Japonská krize a její podobnost s dneškem Ako-investovat.sk .


Ačkoli jsou Spojené státy a Japonsko kulturní i ekonomicky poměrně dost odlišné, vypadá to, že mají přece něco společného. Současná situace ve Spojených státech totiž výrazně připomíná situaci, která nastala po splasknutí realitní bubliny v Japonsku v roce 1990. Tento názor nedávno prezentoval Richard Koo, hlavní ekonom firmy Nomura securities a ekonomický poradce několika japonských předsedů vlád.

Japonsko bylo v 80-tých letech „ekonomickým tygrem“, přičemž jeho firmy se díky kvalitnějším výrobkům, pokročilejším technologiím a vysoké produktivitě práce úspěšně prosazovaly jako světoví lídři ve více odvětvích. Zvyšující se příjmy z exportu a tradiční japonská šetrnost však postupně vedla k velkému nárůstu úspor v ekonomice. To mělo za následek snižování reálných úrokových sazeb a zlepšení přístupu k úvěrům, což motivovalo Japonce k spekulacím a nákupu nejrůznějších aktiv, od akcií přes nemovitosti až po umělecká díla. Vytvořila se tak obrovská bublina, která zasáhla několik sektorů současně.

Díky formující se bublině se japonské ekonomice koncem 80. let výrazně dařilo a toto období růstu si vysloužilo pojmenování „bublinová ekonomika“. Během bublinové ekonomiky například hlavní japonský akciový index Nikkei 225 rostl od roku 1986 ročním tempem přes 20 %, přičemž koncem roku 1990 dosáhl rekordní úrovně 38 000 bodů. Následně během dvou let padl na úrovně kolem 17 000, což bylo jen o málo vyšší než jeho hodnota ze začátku roku 1986. Jen pro srovnání, v současnosti se index pohybuje pod hranicí 9500 bodů.

Obrázek 1: Akciový index Nikkei 225 v průběhu bublinové ekonomiky 1985 – 1993

Tehdejší vývoj na japonském akciovém trhu podle Richarda Koo silně připomíná internetovou bublinu v USA z konce 90. let. Co je však ještě zajímavější, velmi podobně působí i srovnání vývoje cen nemovitostí v obou zemích po prasknutí akciové bubliny. Jak v USA, tak v Japonsku dosáhly nemovitosti v průběhu několika let po prasknutí bubliny zhruba 2,5 násobek svých původních cen, a pak začaly prudce padat.

Japonská bublina byla přitom ale podstatně větší než ta americká. Podle Koových odhadů ztratili Japonci po prasknutí akciové a realitní bubliny v roce 1990 více než 15 bilionů dolarů, což se rovnalo trojnásobku HDP Japonska v té době. Během velké hospodářské krize ztráty byly rovné ročnímu HDP USA v té době, přičemž odhadované ztráty současné realitní bubliny v USA jsou také odhadované ve výši zhruba jednoho ročního HDP USA.

Obrázek 2: Srovnání vývoje cen nemovitostí po prasknutí akciových bublin v Japonsku a USA

Pád cen nemovitostí v USA však zatím ani zdaleka nedosáhl rozměrů toho japonského. Přestože propad cen v Americe ještě neskončil, dosáhl zatím „pouze“ necelých 60 procent hodnoty z vrcholu bubliny. V Japonsku se ceny nemovitostí v průběhu 90. let ustálily až na úrovni o 87 % nižší, než byl vrchol bubliny.

Takový prudký cenový pokles měl za následek velké ztráty prakticky pro všechny japonské firmy. Jejich dlouhodobé investice do budov a akcií najednou ztratily většinu své hodnoty, přičemž však dluhy, ze kterých tyto nákupy většinou financovali, zůstaly v nezměněné výši. „Proto se rozvahy mnoha firem najednou ocitly pod vodou, tedy měly reálně více závazků než majetku. Jinými slovy, hodnota jejich vlastního kapitálu byla záporná, a oni byli tedy technicky v bankrotu. Pokud taková bublina zasahuje celý stát, výsledkem budou tisíce firem pod vodou,“ tvrdí Koo.

Nicméně, většina z těchto firem měla stále k dispozici přísun peněz (cashflow) ze svého podnikání, protože spotřeba a prodej zboží krátkodobé spotřeby v Japonsku byla i po prasknutí bubliny téměř na nezměněné úrovni a export dokonce rostl. Proto se tyto firmy snažily ze zisků v průběhu příštích několika let splatit své dluhy. Aby to mohly udělat, omezily hlavně výdaje na zboží dlouhodobé spotřeby a investice. Také nebyly příliš ochotny půjčovat si peníze od bank nebo investorů, neboť ty by v případě prověřování jejich účetnictví mohli přijít na to, že mají více závazků než majetku, což by mohlo poškodit jejich dobré jméno nebo dokonce vést k jejich bankrotu. Snižování úrokových sazeb ze strany centrální banky v takové situaci proto nemělo výraznější efekt – to se stalo v minulosti v Japonsku a děje se to i v současnosti v USA. Paradoxně se totiž v době ekonomické krize výrazněji než nabídka úvěrů bank snížila poptávka po nich ze strany firem.

Takový vývoj nevyhnutelně vede k deflační spirále – v ekonomice klesá poptávka, následně klesají ceny, klesá HDP a kruh se opakuje. Koo tento stav nazývá „balance sheet recession“, v překladu bilanční recese. „V normální ekonomice finančníci vezmou peníze od lidí, kteří je ušetří a půjčí je lidem, co je potřebují. Pokud si lidé půjčují příliš mnoho, zvýší se úrokové sazby a nakonec se přijde do stadia, kdy se ušetřené peníze rovnají zapůjčeným penězům. Ale v bilanční recesi, kdy firmy mají rozvahy pod vodou, tak si nechtějí půjčovat, protože by to někdo mohl zjistit. Navíc ani bankéři nechtějí půjčovat problémovým firmám,“ říká Koo.

Kvůli tomu se enormně zvyšuje míra úspor v ekonomice. Tyto se však nemění na investice (protože nikdo si nechce půjčovat), ale zůstávají zaklíněné v komerčních bankách: „Pokud proti odlivu peněz z hospodářství do bank nic neuděláte, výsledkem bude Pouštní ekonomika. Dám vám na to příklad. Řekněme, že měsíčně vydělám tisíc dolarů, přičemž 900 mineme a 100 si uspořím. Co se ale stane, když neexistuje nikdo, kdo by si těch 100 dolarů chtěl půjčit? Potom se mine pouze 900 dolarů a 100 dolarů zůstane v bankovním systému. Nyní, těch 900 dolarů, které mineme, je vlastně příjmem pro někoho jiného. Ten uspoří 10 %, tedy mine 810 a 90 zůstane zaseknuté v bankovním systému. Pokud se něco takového stane, ekonomika padne velmi, velmi prudce. Naposledy se něco takového stalo během velké hospodářské krize v 30-tých letech. “ To, že i v USA v současnosti prudce klesá poptávka po úvěrech, dokazuje tento graf:

Obrázek 3: Poptávka po úvěrech v USA, data založené na průzkumu mezi úvěrovými pracovníky bank

Podle Koo jedinou cestou, jak se z takovéto spirály vymanit, resp. se jí vyhnout, je zvyšování vládních výdajů na veřejné projekty, které dokážou nahradit kolabující poptávku soukromých firem, udržovat HDP a tak zabránit hluboké ekonomické depresi. Stát si na tyto výdaje bude muset samozřejmě půjčit a přechodně tak zvýšit svůj deficit. Jak však ukazuje japonská zkušenost, domácí komerční banky jsou v době bilanční recese zvláštně ochotny nakupovat státní dluhopisy, a to i za minimální úroky, protože peníze nemají komu půjčit. Dluh může vláda později splatit po obnovení hospodářského růstu z vyšších daňových příjmů.

Pokud by japonská vláda v 90. letech nepodporovala ekonomiku prostřednictvím veřejných projektů, které často nebylo, ani neměli reálné využití, Japonská ekonomika by podle Koo padla podobně jako ta americká během velké hospodářské krize v letech 1929 – 1933. Tehdy se HDP propadl v průběhu 5 let o více než 40 % oproti úrovni z roku 1929 na vrcholu bubliny. Díky masivním státním projektům se ale Japoncům podařilo udržet HDP nad úrovní vrcholu bubliny (nikdy neklesl níže) a nezaměstnanost pod úrovní 5,5 %.

Přestože Japonsko v průběhu 90. let dosáhlo úrovně státního dluhu ve výši 60 % HDP, podle Koo to byly velmi dobře vynaložené peníze, protože pomohly zachránit ekonomiku před depresí a díky multiplikačním způsobily, že každý yen puštěn do ekonomiky přes veřejné projekty přispěl k nárůstu HDP o téměř 7 yenů: „Mnozí lidé si myslí, že Japonci za ty peníze postavili mosty a cesty vedoucí nikam, a proto jejich ekonomika rostla tak pomalu. Asi takovým stylem nás kritizuje americký tisk. Ale všichni tito lidé předpokládají, že ekonomika by bez těchto pobídek rostla nulovým tempem. To je ale naprosto nereálné, protože ceny aktiv padly tak strmě.“

Držet HDP je důležité proto, aby firmy měly stabilní příjmy, stabilní cashflow a mohly postupně splácet svůj dluh a opravit si tak rozvahy. Nejdůležitější při fiskálních pobídkách ale je nepřerušit je, jakmile se objeví první náznaky oživení, ale ponechat je delší, aby měl soukromý sektor dostatek času na opravu rozvah. Tehdy je totiž politický tlak největší. Japonsko tuto chybu už párkrát udělalo: „Pokud se pobídky ukončí předčasně, nastane druhý pokles. A ten je vždy více bolestný než ten první, protože druhý pokles dá lidem signál, že nejen monetární politika nefunguje, ale už ani fiskální politika nefunguje. A pak budou lidé extrémně opatrní a defenzivní. To jsme v Japonsku zažili také. Když totiž bilanční recese přišla do Japonska, neměli jsme ponětí, že je to něco zcela jiného než běžná recese. Tak jsme připravili fiskální stimul. Ten pomohl, ekonomika začala růst, tak jsme ho ukončili. Ale pak ekonomika opět padla. Tak jsme udělali další. Znovu se zlepšila. Potěšili jsme se, že stimul funguje a opět jsme ho ukončili. A ekonomika padla zase. Takže jsme byli pět let jako na houpačce. Pokud bychom ale věděli, že je to takový druh recese, nechali bychom pobídku působit celých pět let a vývoj by byl hladký a stabilní.“ Podobně dopadla i snaha Rooseveltova kabinetu v roce 1937 snížit vládní deficit poté, co americký HDP dosáhl úrovně z roku 1929, která měla za následek prudký pokles ekonomiky. Takže, největší výzvou pro USA podle Richarda Koo je v současnosti to, zda vláda dokáže udržet daňové pobídky i poté, jak se ekonomika začne zotavovat a deficit zvětšovat.

Podstatnou nevýhodou fiskálních pobídek však je, že zvyšují státní dluh a to způsobuje snižování ratingu země. Například v případě Japonska agentury rating jeho dluhopisů snížily až do spekulativního pásma, přičemž jistý čas byl dokonce nižší než rating Botswany.

Botswana byla přitom v té době příjemcem japonské rozvojové pomoci. Jenže, navzdory prognózám vyšších úrokových sazeb na japonské dluhopisy se Japoncům podařilo vydávat dluhopisy s nejnižšími úroky v historii země, protože je kupovali domácí banky, které disponovaly přebytečnou likviditou. Podle Koo hrozí v nejbližší době snižování ratingu nejen v USA, ale i v některých západoevropských zemí.

Dalším problémem, se kterým se americká ekonomika musí vypořádat, jsou chybějící úspory. Jelikož americká ekonomika neustále dosahuje vysokého schodku zahraničního obchodu a míra její úspor v minulých letech patřila k nejnižším na světě, Američané se spoléhali na růst cen jejich nemovitostí, kde byla většina jejich úspor uložena. Protože ceny realit stále padají (a podle Koo se ustálí až na úrovni z roku 2002), úspory Američanů se ztrácejí a oni si je budou muset dotvořit. Američané totiž během realitní bubliny utratili o 1,5 bilionu dolarů více, než měli (aby dosáhly úrovně úspor 4 % z celkového HDP, kterou Koo považuje za optimální). Proto budou muset v nejbližší době výrazně šetřit, což sníží poptávku. Tento odhad potvrzují data z konce roku 2008 a začátku roku 2009, které říkají, že míra úspor v Americe prudce vzrostla a v roce 2009 se zatím drží několik desetin nad hranicí 4 %.

Obrázek 4: Míra úspor v americké ekonomice

Podle Richarda Koo potrvá zhruba 5 let, dokud si Američané dokončí úspory, které utratili v předchozích letech. „Jsem si jist, že podobně se zvyšuje míra úspor i ve Španělsku, Irsku, Koreji či Austrálii,“ říká Koo.

Bilanční recese je podle Koo bojem na dvou frontách – je třeba stabilizovat reálnou ekonomiku, ale také bankovní sektor. Ten bývá zasažen pádem cen aktiv v celé ekonomice nejvíce.

Zde Koo rozlišuje čtyři různé typy bankovních krizí. Ta současná zasahuje prakticky všechny banky, přičemž zájem o úvěry v ekonomice klesá. Proto Koo doporučuje kapitálové injekce do bank ze strany státu, které pomohou bankám překonat problémy s likviditou a umožní jim poskytovat nové úvěry. Tyto injekce by však neměly být používány k sanaci stávajících ztrát ze špatných úvěrů.

Koo si myslí, že americké banky budou potřebovat delší čas, aby se z krize dostaly. Podle odhadů Mezinárodního měnového fondu budou totiž na úplnou obnovu potřebovat téměř 3 biliony dolarů. Ve vládním programu na pomoc bankám je však jen něco přes 100 miliard, takže banky si budou muset pomáhat hlavně z vlastních příjmů. Prostřednictvím udržování nízkých úrokových sazeb ze strany centrální banky mohou komerční banky udržovat vyšší marže na svých úvěrech a postupně tak vykrývat ztráty ze špatných úvěrů. Zotavování ale pravděpodobně potrvá několik let.

Tento článek napsal pro ako-investovat.sk Martin Baláž 18.7.2009

Jméno:
E-mail
(nebude zveřejněný):
Komentář:
Antispam:
Počet dnů v roce:



Okomentuj článek Galéria (4)

Nejnovější články

Stane se Tiffany & Co opět akciovým šperkem?

wednesday
20.04.2016
Akcie | Sven Subotič

Analýza akcie Ford: Nízká valuace a značný potenciál

thursday
14.04.2016
Investice | Sven Subotič

Analýza společnosti Maersk: Největší kontejnerový přepravce na světě

wednesday
30.03.2016
Investice | Sven Subotič

Klub záporných sazeb: Proč uvolňování měnové politiky funguje jen někde?

monday
21.03.2016
Trhy a makro | Sven Subotič

Tištěná média v kurzu? Světovým odbytištěm se stane Indie

tuesday
15.03.2016
Investice | Sven Subotič





Další články této kategorie

Finanční kalkulačka

Vklad: €/měs.
Úrok: % p.a./rok
Období: rok(ů)