Warren Buffett – nejhorší rok Berkshire Hathaway Ako-investovat.sk .


„Jsme si jisti, že v ekonomice bude během roku 2009 chaos – a ve skutečnosti, zřejmě i později – ale tento závěr nám neřekne, zda akciový trh bude růst nebo klesat.“

Warren Buffett napsal před více než měsícem jako CEO Berkshire Hathaway pravidelný dopis akcionářům firmy – jak to činí již více než 40 let. Tento dopis byl ale jedním z nejpesimističtějších, jaké kdy napsal a Buffett si v něm dokonce přiznává některé omyly, které stály akcionáře Berkshire nemalé množství peněz.

Čistá hodnota Berkshire Hathaway v roce 2008 klesla o více než 11,5 miliardy dolarů, což je skoro 10 %. Byl to jen druhý pokles v 44 leté historii Berkshire s Buffettem ve vedení. V porovnání s výkonem trhu (S & P 500 klesl o téměř 40 %) je to stále velmi dobrý výkon. Buffett ho hodnotí takto: „Za celých 44 let v Berkshire byl letos nejhorší jak pro účetní hodnotu firmy, tak pro index S & P 500. Toto období bylo ničivé i pro korporátní a municipalit dluhopisy, nemovitosti a komodity. Na konci roku jsou investoři všech typů zkrvavení a zmatení jako malí ptáčci, kteří zabloudili na badmintonovém zápase.“

Buffett dále popisuje, jak se situace postupně vyvíjela během roku 2008: „Došlo k tak prudkému poklesu podnikové aktivity, jaký jsem ještě nikdy nezažil.“ Tento pokles se snažil zastavit Federální rezervní systém, jehož kroky Buffett podporuje. Nicméně, vidí v nich i riziko pro budoucnost, a to hlavně ve zvýšené inflaci. Navíc, stát se bude muset časem odpoutat od odvětví, které během krize zachránily před kolapsem, jako jsou mnohé banky, či automobilky: „Odstavení těchto podniků od veřejných zdrojů bude velká politická výzva. Určitě se jich nevzdají dobrovolně.“

I přes nepříznivý vývoj v loňském roce vidí Buffett dlouhodobý ekonomický vývoj optimisticky. Opět zdůraznil, že Amerika musela v minulosti čelit i mnohem větším problémům než v současnosti, jakými byly například dvě světové války nebo velká hospodářská krize v 30-tých letech. Přesto se podařilo během 20. století zlepšit životní úroveň obyvatel až sedminásobně, přičemž akciový index Dow Jones Industrial Average vzrostl z 66 na téměř 11 500 bodů.

Proto má podle Buffetta Amerika nejlepší dny stále před sebou: „Za posledních 44 let bylo 75 % z nich pro akcie S & P 500 pozitivních. Předpokládám, že v dalších 44 letech to bude přibližně stejné procento. Nicméně, já ani nikdo jiný neumí předpovídat dobré a špatné roky dopředu. “

Proto používá Buffett v dobrých i špatných letech stále stejnou strategii, kterou shrnul do následujících bodů:

  1. „Udržovat pevnou finanční pozici Berkshire, jejíž součástí je velké množství volné likvidity, omezené množství krátkodobých závazků a množství zdrojů příjmů a hotovosti.“ Berkshire je skutečně jako jedna z mála společností známá tím, že na svých účtech stále drží několik miliard dolarů, které je v případě potřeby schopna okamžitě použít. To sice snižuje výnos, kterého akcionáři dosáhnou, ale současně i zvyšuje důvěru ze strany věřitelů společnosti a minimalizuje riziko platební neschopnosti – a v krizových dobách to platí obzvlášť.
  2. „Rozšiřování“ příkopů „kolem stávajících byznysem za účelem vytvořených trvalých konkurenčních výhod.“ Snaha o vytvoření obtížně napodobitelné konkurenční výhody není ve světě byznysu žádnou novinkou. Berkshire se přitom snaží jít v různých segmentech různými cestami – například v případě pojištění aut v Geico se zaměřuje na strategii nízkých nákladů a cen, zatímco například v regulovaných odvětvích jako je výroba a rozvod elektřiny jsou to bariéry pro vstup nových hráčů na trh.
  3. „Získávání a rozvoj nových zdrojů příjmů.“ Berkshire byla jednou z mála společností, které měly během současné krize dostatek zdrojů na skutečně velké investice. Společnost vstoupila formou preferenčních akcií například do firem Goldman Sachs, General Electric a Wrigley. Kromě toho nakupovala i kmenové akcie menších firem. Jelikož likvidita byla v loňském roce velmi cenná a byl jí nedostatek, dá se předpokládat, že Berkshire za její poskytnutí těmto firmám dosáhne nadprůměrných výnosů.
  4. „Rozšiřovat a vychovávat kádr vynikajících výrobních manažerů, kteří během několika let dosáhli nadprůměrných výsledků.“ Manažeři, kteří v Buffettově společnostech pracují, v nichž většinou působí již delší dobu a těší se na velkou volnost ve svém rozhodování. Mnozí z nich jsou partnery ve společnostech, které vedou, čím jsou motivováni. Navíc Buffett často nakupuje podíly v menších rodinných podnicích, přičemž ve firmě rád nechá působit původní management.

Ve svém dopise mluví Buffett o poklesu tržeb většiny společností, které Berkshire vlastní, a to hlavně maloobchodu, přičemž předpokládá, že situace bude stejná i během roku 2009. Nicméně, mnohým z jeho firem se přesto daří posilovat svou konkurenční pozici prostřednictvím zvyšování podílů na trhu – zřejmě kvůli tomu, že konkurence je na tom ještě hůře. Navíc v segmentu energetiky a pojišťovnictví se podařilo dosáhnout výsledků, které nebyly postiženy krizí. Podle Buffetta mají tyto odvětví výborné vyhlídky i do dalších let.

Pojistný byznys generoval Berkshire v roce 2008 příjmy ve formě pojistného ve výši téměř 60 miliard dolarů, přičemž společnost byla v tomto segmentu zisková. „Tyto peníze nám sice nepatří, ale my jich máme v držení a investujeme je a výnos z nich jde nám, přičemž nás nic nestojí. Ve skutečnosti nám v roce 2008 ještě zaplatili 2,8 miliardy dolarů, abychom tyto peníze drželi. Velmi se nám to líbí,“ píše Buffett. Podle něj jsou zisky z pojištění důsledkem pečlivého výběru a prověřování pojištěnců.

Na druhou stranu dodává, že je možné, že jednou za čas dosáhnou i oni, jako každá velká pojišťovna, ztráty. Na druhou stranu, hodnota investic patřících Berkshire na jednu akci třídy A v roce 2008 v důsledku poklesu cen akcií klesla z 90 343 na 77 793 dolarů. Celkové zisky firem ve vlastnictví Berkshire také poklesly. Podle Buffetta je však tento pokles pouze přechodný.

Kromě toho Buffett v dopise přiznává i některé své chyby, a to až překvapivě otevřeně: „Při investování jsem v roce 2008 udělal několik hloupých věcí. Udělal jsem alespoň jednu velkou chybu, která stála Berkshire několik miliard dolarů a několik menších chyb, které také bolely. Navíc, několikrát když přišly nové informace, na které jsem měl reagovat, přehodnotit své závěry a rychle jednat, jsem si pouze „cucal palec“. „Buffett koupil na začátku roku 2008 velké množství akcií ropné společnosti ConocoPhillips. Jelikož v té době byla cena ropy na historickém maximu, cena, kterou za tyto akcie zaplatil, byla poměrně vysoká. „V žádném případě jsem neočekával dramatický pokles cen energií, který přišel v druhé polovině roku. Stále si myslím, že je vysoce pravděpodobné, že ropa se bude v příštích letech prodávat dražší než za současných 40 – 50 dolarů, ale až dosud se ukazuje, že jsem se krutě mýlil. I kdyby ceny stouply, moje hrozně nesprávné načasování nákupu stálo Berkshire několik miliard.“ Buffett během roku 2008 část akcií ConocoPhillips prodal, čímž realizoval ztrátu a peníze použil na investici do Goldman Sachs. Kromě toho Buffett ještě nakoupil například akcie dvou irských bank, které se mu zdály levné za 244 milionů dolarů. Na konci roku měly tyto akcie hodnotu pouze 27 milionů, což znamenalo téměř 90 % pokles. V roce 2009 tyto akcie klesly ještě více.

Buffett v roce 2008 však udělal i množství skutečně výhodných investic. Investoval například 14,5 miliardy do Goldman Sachs, Wrigley a General Electric ve formě preferenčních akcií, které v případě Goldman Sachs měly garantovaný výnos ve výši 10 % ročně – stejná výška, jakou od bank při nákupu preferenčních akcií dostává i americká vláda. Kromě toho získal Buffett i warranty, které mu v případě růstu ceny kmenových akcií umožní vyměnit své preferenční akcie za kmenové. Aby tyto nákupy financoval, musel Buffett prodat akcie některých podniků, které by si za normálních okolností nechal. Nicméně, jak píše: „Slíbil jsem vám akcionářům, ratingovým agenturám a také sobě, že budu Berkshire vždy vést s více než dostatečnou zásobou hotovosti. Nikdy se přece nechceme spoléhat na laskavost cizích lidí, abychom si mohli splnit zítřejší závazky. Pokud jsem nucen si vybrat, nevyměníme ani jednu noc klidného spánku za šanci extra zisků.“

Buffett ale dělá i rizikovější typy obchodů, přičemž již působí také v oblasti derivátů. Podle něj totiž investoři od podhodnocování ceny rizika v současnosti přešli k jejímu nadhodnocení: „Před pár lety to vypadalo jako nemyslitelné, že by se daly na municipalit nebo korporátní dluhopisy s investičním ratingem dostat tak vysoké výnosy jako dnes, a hlavně, když krátkodobé vládní dluhopisy nabízely téměř nulové výnosy a ty dlouhodobé jen o málo vyšší. Když se bude psát finanční historie této dekády, bude se určitě mluvit o internetové bublině z konce 90. let, bublině cen domů od roku 2000, ale bublina cen amerických vládních dluhopisů z roku 2008 může být považována za stejně mimořádnou. „Podle Buffetta proto mnozí investoři vkládají peníze do peněžních ekvivalentů, nebo dlouhodobých vládních dluhopisů. Jenže, to je podle něj hrozná strategie, protože, ačkoli se nyní investoři cítí spokojeně, když slyší od různých komentátorů slova „cash is king“, ale ve skutečnosti tyto formy investování nepřinášejí v současné době téměř žádný výnos a v dlouhodobém horizontu se kupní cena takto uložených peněz určitě sníží.

Ačkoli jsou tyto formy investování v současnosti poměrně široce využívané a oblíbené, Buffett je nedoporučuje: „Popularita není cílem investování. Ve skutečnosti je často kontraproduktivní, protože uspává mozek a dělá ho méně citlivým na nové skutečnosti nebo ověřování závěrů pořízených dříve. Dávejte si pozor na investiční činnost, které vyvolávají aplaus; velké věci jsou obvykle přijímány se zíváním.“

Deriváty

„Deriváty jsou nebezpečné. Dramaticky zvýšily pákový efekt a riziko v našem finančním systému. Způsobily, že je pro investory téměř nemožné pochopit a analyzovat největší komerční a investiční banky,“ začíná Buffett s vysvětlováním svých derivátových obchodů.

Poukazuje přitom na případy Freddie Mac a Fannie Mae, jejichž problémy nedokázala předvídat ani vládní agentura OFHEO zaměstnávající více než 100 lidí, jejichž jediným úkolem byla kontrola těchto dvou firem. Své negativní zkušenosti s deriváty má i samotný Buffett, a to před několika lety, kdy koupil zajišťovnu General Re. Ta vykonávala derivátové obchody skutečně v masovém měřítku a poté, co ji Buffett koupil, mu vyprodukovala z nich pramenící ztrátu ve výši 400 milionů dolarů.

Buffett také upozorňuje na zvýšené riziko protistrany, které je přítomno při každém OTC obchodu, a zvláště v případě, že splatnost derivátu nastane až o několik let později. Jelikož největší deriváty dealeři propagují s vysokou pákou a mají uzavřené množství kontraktů mezi sebou, celý systém je poměrně neprůhledný a ohodnocení schopnosti protistrany plnit v budoucnosti své závazky je poměrně těžko realizovatelné. „Není to jen o tom, s kým spíte vy, ale i o tom, s kým spí oni.“ píše Buffett.

Proto Buffett dělá z velké části pouze operace, při kterých předem neplatí žádné peníze, a tedy riziko protistrany nese druhá strana, přičemž se snaží vyhledávat kontrakty, které jsou podle něj špatně oceněny, a tedy mu poskytují určitý „margin of safety“. Jedná se například o vypisování put opcí na nejznámější světové indexy se splatností kolem 20 let. Podle Buffetta jsou momentálně opční prémie na takové opce příliš vysoké, protože jejich cena závisí na krátkodobé volatilitě, která je v současnosti na rekordní úrovni. Navíc, opční prémii, kterou Berkshire přijme v době vydání opce, je možné investovat na celou dobu životnosti opce. Kromě toho Buffett nevěří, že by ceny akcií mohly být za 20 let ještě nižší než v současnosti.

Dalším typem derivátů, v nichž je Buffett aktivní, jsou Credit Default Swaps (CDS). CDS představují určitou formu pojištění (ručení) splácení dluhu, které poskytne jejich prodejce, přičemž kupující za to platí pravidelné platby. Berkshire je zpravidla prodejcem CDS, přičemž i při tomto typu kontraktu riziko protistrany vždy hradí kupující.

Kromě toho ještě Buffett vypisuje pojištění splácení dluhopisů na míru pro velké firmy a fondy, které chtějí mít garantováno, že pohledávky, které drží, budou splaceny. V tomto případě Berkshire často vystupuje v roli druhého, někdy až třetího pojistitele, což znamená, že má povinnost platit až v případě, že ani emitent dluhopisu, ani první pojistitel nejsou schopni své závazky uhradit.

Takže, dá se říci, že ačkoli Berkshire obchoduje s deriváty, přistupuje k nim poměrně konzervativně s tím, že vyhledává pouze formy obchodů, kde jí nehrozí riziko protistrany, přičemž se specializuje na relativně jednoduché transakce (tj. žádné exotické deriváty). A jak jsou na tom vlastně akcie Berkshire Hathaway?



Vidíme, že navzdory relativně nízkému poklesu účetní hodnoty firmy ztratily akcie Berkshire Hathaway od konce roku 2007 přibližně 40 % jejich ceny. To by sice na první pohled mluvilo o tom, že akcie jsou podhodnoceny, avšak účetní hodnota firmy nemusí nutně odpovídat hodnotě, za kterou by se dal majetek v současnosti na trhu prodat. Mnohé cenné papíry mohou být totiž vedeny v historických cenách, a nikoli v cenách, za které se reálně dají prodat. Navíc, mnohé z byznysu, které Berkshire vlastní, zaznamenaly výrazný pokles zisků. Z tohoto důvodu se bez detailní analýzy nedá jednoznačně říci, zda je Berkshire podhodnocen nebo ne. Nicméně, jak říká Buffett: „Cena je to, co zaplatíte, hodnota to, co dostanete. Ať už mluvíme o ponožkách nebo akcích, rád kupuji kvalitní zboží, které je zlevněné.“

Tento článek napsal pro ako-investovat.sk Martin Baláž 10.4.2009

Jméno:
E-mail
(nebude zveřejněný):
Komentář:
Antispam:
Počet dnů v roce:



Okomentuj článek Galéria (1)

Související články

Jak investuje Warren Buffett?

saturday
16.03.2013
Investice | Magazín

Warren Buffett o finanční krizi

thursday
08.03.2012
Trhy a makro | Magazín

Rozhovor s Warrenem Buffettem

thursday
16.02.2012
Akcie | Magazín

Warren Buffett a jeho Berkshire

friday
17.02.2012
Akcie | Magazín

Nejnovější články

Stane se Tiffany & Co opět akciovým šperkem?

wednesday
20.04.2016
Akcie | Sven Subotič

Analýza akcie Ford: Nízká valuace a značný potenciál

thursday
14.04.2016
Investice | Sven Subotič

Analýza společnosti Maersk: Největší kontejnerový přepravce na světě

wednesday
30.03.2016
Investice | Sven Subotič

Klub záporných sazeb: Proč uvolňování měnové politiky funguje jen někde?

monday
21.03.2016
Trhy a makro | Sven Subotič

Tištěná média v kurzu? Světovým odbytištěm se stane Indie

tuesday
15.03.2016
Investice | Sven Subotič

Rubriky autora





Další články této kategorie

Finanční kalkulačka

Vklad: €/měs.
Úrok: % p.a./rok
Období: rok(ů)