Finanční krize – diskuse na Stanfordě II Ako-investovat.sk .


Pokračování diskuse o finanční krizi na Stanfordu: Dennis Lockhart: „Neočekávám, že se dostaneme do recese a my ve FEDE to slovo na R ani nepoužíváme (smích).“

John Shoven: Anne, mám na vás několik otázek. První je, byl zde tento dočasný zákaz krátkého prodeje (short-selling) pro velké množství akcií, který byl včera zrušen. Byl tento tah dobře promyšlený? A druhá, záludnější otázka je – byly ratingové agentury zakoupené, nebo to prostě bylo nad jejich síly?

Anne Casscells: Dovolte mi nejdříve odpovědět na tu druhou otázku. Myslím si, že ratingové agentury – obecně to bylo nad jejich síly. Mají tendenci stavět modely o tom, jak se budou chovat úvěry, které jsou založeny na minulosti. A tak, když nastane podstatná změna – něco jako změna režimu nebo vznikne-li zcela nový trh, ty modely se nechovají velmi stabilně.

A velmi konkrétní, s ohledem na subprime a různé jiné druhy velmi inovativní a riskantní hypoteční modely – jsou založeny na předpokladu, že případy jejich nesplácením nastanou na úroveň, která byla běžná v minulosti, když tyto trhy byly mnohem menší. Velmi těžko se dá předpokládat, že úrovně nesplacení budou stejné jako v minulosti, když byl trh mnohem menší – v případě subprime hypoték to bylo kolem 50 miliard dolarů ročně – i poté, když ten trh zvětšíme na 600 miliard.

Náhle půjčujete novým lidem za nových podmínek a většina původních předpokladů už neplatí a nemyslím si, že by to ty modely zohledňovaly. Myslím si také, že úroky byly rozdělovány způsobem, který nebyl optimální na to, aby bylo dosaženo správného výsledku. Lidé, kteří chtěli vydávat podobně jako collateralized debt obligations (CDOs), byli ve skutečnosti schopni jít za ratingovými agenturami a spolupracovat s nimi tak, aby dostali nejlepší ratingy. A protože oni byli ti, kteří za ty externí ratingy platili – pokud se jim nelíbili výsledky v ratingové agentuře A, mohli pak jít a popovídat si o tom s ratingovou agenturou B, takže to nebylo optimální. Někdo mě možná opraví, ale myslím si, že pro někoho jako Moody’s se hodnocení CDOs dostalo do stavu, kdy příjmy z něj představovaly kolem 40 až 50 procent z jeho příjmů v roce 2006. Často se to stává, když máte nový produkt, příjmy, z něhož velmi rychle rostou, tak změní pobídky (incentives) uvnitř celé organizace.

Co se týče krátkých prodejů, je férové říci, že před dvěma týdny, ve středu, jsme skutečně cítili, že trh potřebuje time-out. Po pádu Lehman a AIG zde byly velmi rychlé pády akcií jako Morgan Stanley a Goldman Sachs a myslím si, že Markova poznámka je velmi zajímavá – možná budeme mít time-out na trhu v pondělí a úterý. Myslím si ale, že přechodný zákaz krátkých prodejů 799 finančních akcií, který se postupně rozšířil asi na 1200, vejde do historie jako dobrý příklad nepromyšlených důsledků regulace. Nechte mě teď chvíli vyjasnit pár věcí ohledně krátkého prodeje.

Myslím si, že v posledních letech si lidé vytvořili názor, že lidé, kteří prodávají na krátko, jsou hlavně spekulanti, že se často pouštějí do praktik s názvem naked short-selling (prodej na krátko, při kterém prodávající akcie nevlastní a ani nemá dohodnuto jejich vypůjčení od někoho jiného. Protože akcie musí být dodány až za několik hodin, resp. dnů, využívají někteří obchodníci tyto praktiky, aby nezkreslily rovnováhy na trhu – uměle generují nabídku, která neexistuje, přičemž se spoléhají, že akcie ještě před datem dodávky koupí levněji.

Tyto praktiky jsou však pro všechny kromě burzou určených market makers zakázány – pozn. překl.) a také že aktivně šíří klepy a jimi se snaží snížit cenu akcií. S hedge fondy pracuji již 15 let a moje zážitky jsou jiné. Podle mých zkušeností lidé, kteří prodávají nakrátko, spadají do jedné z několika kategorií. První jsou lidé, kteří analyzují akcie pomocí fundamentální analýzy, udělali si analýzu konkrétní společnosti a věří, že v dlouhodobém horizontu se budou fundamenty této společnosti zhoršovat.

Příkladem může být někdo, kdo se podíval na rozvahu Wachovie a uviděl tam obrovské množství opcí a warrantů a řekl si, že je to riziko. A takoví lidé si zvyknou držet své pozice otevřené dosti dlouhou dobu, takže to nejsou day-traders. Zadruhé, naked short selling, při kterém prodáváte akcii, kterou ve skutečnosti neplánujete dodat a zobchodovat, je od roku 2004 nelegální a myslím si, že to dnes těžko někdo vykonává, takže si nemyslím, že by to bylo podstatným činitelem. Množství obchodů na krátký prodej pochází od lidí, kteří kupují konvertibilní dluhopisy a současně prodávají oproti nim akcie. Chci jen podotknout, že konvertibilní dluhopisy mohou být významným zdrojem financování pro řadu společností, včetně mnoha finančních tento rok.

Takže jedním z neplánovaných důsledků tohoto zákazu bylo kompletní narušení trhu konvertibilních dluhopisů tím, že jsme polovinu jejich strategie dočasně spravili nelegální a nevyužitelnou. Takže, myslím si, že nakonec většina ekonomů, účastníků trhu i profesorů bude považovat krátký prodej za užitečný pro trh, protože zvyšuje transparentnost a dělá ceny stabilnějšími. Myslím si, že to, co SEC udělala, trh ještě více narušilo a krátkodobě to vyvolalo zvýšenou volatilitu. Můžeme přijmout některé změny v krátkém prodeji v dlouhodobém horizontu, ale nemyslím si, že by to byl dobrý postup.

Chtěla bych ještě říci poslední poznámku. Lidé, kteří v akciích otevírají dlouhé nebo krátké pozice, někdy říkají: „Víte, když vidím generálního ředitele společnosti a shorty jeho akcií, jedna z věcí, které mu můžu říct, je: Uvědomujete si, že jsem jedním z mála lidí na světě, který jednou bude muset koupit vaše akcie? „. A někteří lidé věří, že některé trendy, které šly v posledních dnech směrem dolů, na trhu byly podpořeny tím, že zde nebyly short-sellers, kteří by byli připraveni nakupovat.

John Shoven: Děkuji. Darell, zeptám se tě na něco k tvému výzkumu. Myslíš si, že zde bylo příliš mnoho finanční inovace? Přispěli tyto Mortgage-backed security (MBS, cenné papíry zajištěné hypotékami – pozn. Překl.) a později sofistikovanější collateralized debt obligations (CDOs, investiční prostředky sdružující množství hypoték různé bonity do jednoho nástroje za účelem diverzifikace – pozn. Překl.) k vzniku bubliny?

Darell Duffi: Protože jsem předtím vyučoval úvěrové deriváty, je pro mě skutečně těžké nyní zcela změnit názor a říci, že deriváty a CDOs jsou centrem problému. Ale určitě přispěly ke krizi. V starých dobrých časech vlastníci domů byli zvyklí jít do své banky a vzít si tam půjčku na koupi domu. A ta banka sledovala kvalitu jednotlivých žadatelů o půjčku, protože měla „svou kůži ve hře“, jak to nazývá Warren Buffett.

A pak finanční inženýři přišli a řekli: „Víte co, pravděpodobně to můžeme dělat hospodárněji. Můžeme tyto hypotéky dát do balíčků a poslat je na Wall Street, rozřezat je na relativně rizikovější části, než je průměrná hypotéka a na relativně bezpečnější části, než je průměrná hypotéka a pak poslat tyto balíčky dalším investorům. A protože takto budeme mít přístup k celému globálnímu investičnímu trhu, přičemž každému investorovi dáme to, co chce, bude zde více poptávky po hypotékách a my budeme schopni nabídnout vlastníkům nemovitostí nižší, a tedy dostupnější úroky.

Pak se bude kupovat více domů. „A chvíli to byla dobrá věc. Pak se to ale nedělalo dobře. Co se stalo je, že aniž by bankéři dávali „svou kůži do hry“, hypotéky byly posílány dále na Wall Street a žadatelé o hypotéky nebyli pečlivě monitorováni. Žadatelé žádali o půjčky, které byly větší, než jaké si mohli dovolit. To způsobilo růst cen domů, protože zde byla obrovská poptávka po těchto rizikových úvěrech, takže více lidí kupovalo více domů a Dennis a John mluvili o tom, že ceny domů se dostaly velmi, velmi vysoko. Mezitím, na Wall Street se balíčkování začínalo vymykat kontrole.

Finanční inženýři v bankách, ratingových agenturách a ani regulátory si nebyli vědomi toho, že ty části, které měly být bezpečnější, ve skutečnosti bezpečné nebyly. A vyšší výnosy z CDOs, které se jevily jako dobrý obchod, se nakonec ukázaly jako nevýhodné. Věc, která mě na tomto šokuje, je, že raději než posouvat dále tyto CDOs, které se jevily jako bezpečné, ale bezpečnými nebyly, investorům, ať už menším nebo větším po celém světě, největší banky tyto CDOs držely, přičemž byly samy podvedeny údajným nízkým rizikem těchto nástrojů. A tak se dostaly do problémů, které Mark popsal.

Problémem je nyní, že nevíme, jakou tyto CDOs mají skutečně hodnotu. A proto se jedna banka bojí půjčit druhé a tento záchranný balíček a agresivnější nástroje, které Mark Wolfson navrhoval, budou nyní nezbytné, aby se ten trh stal průhlednějším, takže banky budou vidět, že: „ano, tito nedrží až tak mnoho těchto nástrojů, které se obtížně oceňují. Mají dost hotovosti, mají jí více než dříve-nyní si mohu dovolit půjčit jim peníze. „A jakmile se likvidita vrátí na ten mezibankovní trh, který se skutečně stal epicentrem krize, už to nebude o CDOs a hypotékách, ale jen o tom, zda si banky budou navzájem půjčovat. Když to opět začne fungovat, tak na tom budeme mnohem lépe.

John Shoven: Teď si dáme ještě jedno krátké kolo otázek – budu se ptát na otázky, které vymysleli moji studenti. Dennis, v čem si myslíte, že bude současná recese ve Spojených státech podobná té v Japonsku po pádu tamního trhu nemovitostí a prasknutí akciové bubliny a v čem se z této skutečnosti můžeme poučit?

Dennis Lockhart: Neočekávám, že se dostaneme do recese a my ve FEDE to slovo na R ani nepoužíváme (smích). Nicméně, neočekávám, že zpomalení růstu, které předpokládáme, bude podobné tomu v Japonsku z několika důvodů. Jedním z nich je, že jsme ve skutečnosti přijali dost závažné opatření – zmínil bych nejen snížení úrokových sazeb, ale i operace na podporu likvidity, které jsou zaměřeny na vysoce nelikvidní trhy, kterých je asi 5 druhů, zmíním ještě, že jsme nedávno uvedli program na přímý nákup dluhopisů od nefinančních podniků, program na odkup problémových aktiv (nakonec zrušen – pozn. překl.).

Skutečnost, že jsme přijali všechna tato opatření, myslím si, odliší naše zážitky od těch v Japonsku. Kromě toho, struktura institucí v USA je zcela odlišná, množství transparentnosti v různých ohledech a schopnost jednat a řešit problém bude podle mě jiná než v Japonsku. Takže, vůbec neočekávám, že bychom zažili „ztracenou dekádu“, jak se to stalo Japoncům.

John Shoven: Stoupenci volného trhu radí jiným zemím, které se dostanou do ekonomických problémů, aby si utahovaly opasky a nechaly slabé podniky zkrachovat. Jak ovlivní současná vládní intervence důvěryhodnost těchto našich rad?

John Taylor: Nuž, pro mě jako zastánce svobodného trhu je to těžká otázka. Když jsem vyprávěl o tom, jak jsme se do tohoto dostaly, vzpomněl jsem několik vládních akcií, hlavně Fannie a Freddieho a také to, že úrokové sazby byly velmi nízké – to byly vládní akcie. Jsou lidé, kteří tvrdí, že ty excesy jsou díky vládě, která podporovala tyto trhy. Takže, pro mě je toto z velké části věc selhání vlády, která nás do této situace dostala.

Nejsou to ve skutečnosti nefunkční trhy, ale vláda, která podporuje některé aktivity, které se neměly dělat. Možná je to velmi zjednodušené, byly tu samozřejmě někteří hráči na finančních trzích – finanční trhy jsou založeny na důvěře a někteří jednotlivci mnoho důvěry ztratili. Nicméně, připadá mi to tak, že to není problém s volným trhem, ale spíše se selháním vlády. Věřte mi, existují i selhání trhu a je jich hodně, ale je to spíše selhání vlády.

Takže, jelikož vláda tuto situaci zapříčinila, má i odpovědnost za řešení tohoto problému. A to je to, o co se právě pokoušíme a co se právě děje. A řekl bych, že jakmile tyto akce provedeme, měli bychom se zamyslet nad tím, jak dostat vládu pryč z míst, kde způsobila problém a dostat ji tam, kde může problémy odstraňovat – jako například ve Freddie Mac a Fannie Mae – když se na to podíváte, bylo zcela nezodpovědné nechat ty instituce narůst do takových rozměrů. Zcela nezodpovědné. A nemůžeme to dělat stále. Takže, to je můj názor, který je v souladu s tím, že ekonomie volného trhu spravila ve světě mnoho dobrého, zbavila miliony lidí chudoby a my nechceme tento odkaz ztratit ani ve světle toho, co se děje nyní.

John Shoven: Co signalizuje trh, pokud úrokové sazby na komunální dluhopisy s ratingem AAA jsou vyšší než úrokové sazby na vládní dluhopisy při stejné splatnosti. Další otázka je – VIX index je dnes na hodnotě více než 70. Můžete vysvětlit, co ten index je a co toto znamená?

Mark Wolfson: To, že úroky na komunální dluhopisy jsou vyšší, než ty na vládní jednoduše znamená, že očekávaná míra nesplácení při komunálních dluhopisech je vyšší. Ačkoli jsou komunální dluhopisy osvobozeny od daně, tato výjimka je převážně očekávaným prodlením se splácením a úvěrovými riziky, kterým čelí samosprávy. Mohl bych tedy přidat zvýhodněné úvěry obcím k seznamu věcí, které je třeba v krátké době udělat. VIX index – je to běžný prostředek pro hodnocení rizik v ekonomice. Je to takzvaný „volatility index“, technicky je to předpověď volatility cen akcií, který je předvídaný na následujících pár měsíců.

Na počátku 70. let dosáhl svého maxima, přičemž průměrně VIX bývá menší než 20. V současnosti je více než 70. Řeknu vám – nevím, zda se pak budete cítit mnohem lépe – ale odhaduje se, že během pádu akcií v roce 1987 by byl VIX, pokud by byl vypočten správně, kolem 150. To bylo ale jen velmi krátkou dobu. Nyní se však drží vysoko mnohem delší dobu a to je znamení mimořádně vysokého stupně nejistoty, které dnes čelíme na trzích. Je to přesně jako LIBOR spread, o kterém jsem mluvil předtím – to je jen jiný ukazatel téže věci.

John Shoven: Minulý týden jsme byli s Anne Casscells na večeři a bývalý ministr financí Joe Schultz tam řekl toto: „Velká část problému je, že Američané prostě žijí nad své poměry. Vláda utrácí více peněz, než má, domácnosti kupují domy, které si nemohou dovolit – potřebujeme se jednoduše vrátit zpět k šetření a žít v rámci našeho rozpočtu. „Takže, ptám se Anne, co si o tom myslíte.

Anne Casscells: Pokud hovoříme o hypotečním trhu, je třeba říci, že ne vše, co se stalo, bylo pouze o subprime hypotékách, které šly chudým lidem. Bylo zde mnoho lidí, kteří přefinancovali své hypotéky, brali si půjčky na část hodnoty svého domu – všichni jste viděli ty reklamy v televizi – vybralo se mnoho peněz, abyste si zlepšili svůj životní styl. Jednou to byla dovolená, jindy školné, občas zvláštní lékařské potřeby – financovalo se z toho velmi mnoho věcí, ale mohli bychom tvrdit, že jsme používali vybírání peněz z nemovitostí (home equity extraction) jako náhradu úspor během posledních 7 až 8 let.

A mohli bychom ještě i tvrdit, že něco z tohoto bylo odpovědí na fakt, že jako Amerika stárne, velmi rostl počet lidí, kteří byli nuceni zvyšovat své úspory. Ale, místo toho vybírali peníze ze svých nemovitostí spolu v hodnotě více než bilionu dolarů, tedy několik stovek miliard dolarů ročně a bylo to téměř jako disponibilní příjem a také to bylo velkou částí HDP. Takže, myslím si, že ex-ministr má pravdu, budeme muset více šetřit a to nám trošku znepříjemní situaci. Něco z toho se však bude dát vyřešit tím, že lidé budou pracovat déle. Myslím si, že díky tomu, že lidé se dožívají stále vyššího věku a jsou vitálnější, to bude možné.

John Shoven: Mark naznačil, že rozhodnutí nepomoci Lehman Brothers bylo chybné. Zkoumali jsme případ od případu, avšak u Lehmane jsme se rozhodli, že to neuděláme. Co si myslíte, byla to chyba?

Darell Duffi: Souhlasím s Markovým hodnocením, přičemž si také myslím, že to B nebo B-by mohlo být přičteno tomuto rozhodnutí. Vlastně, den předtím jsem dostal telefonát z jednoho Londýnského pubu od jednoho mého známého, který obchoduje s úvěrovými deriváty v jedné bance a ten mi řekl: „Dovolí Hank Paulson, aby Lehman padl?“ A já jsem odpověděl: „Víš, on řekl, že potřebuje nakreslit čáru na písku, aby zabránil tomu, co se jmenuje morální hazard – což znamená, že pokud stále pomáháte finančním institucím, tak je akorát povzbuzujete k tomu, aby příště riskovali ještě více.

A morální hazard byl ještě před pár týdny tématem dne. Ale pokud hoří dům a jsou tam hasiči, kteří se snaží uhasit oheň, není to správná doba na to, aby vypnuli stříkačku a dávali majitelem domu přednášku o tom, že se v posteli nemá kouřit. Toto je situace, kdy je třeba dokončit prácio a uhasit oheň. A já jsem řekl: „Ne, on musí tu čáru někde nakreslit, ale nemůže si dovolit nechat Lehman padnout, protože to by mělo za následek dvě věci. Zaprvé, vyvolalo by to masivní uvolnění jejich rozvahy. Dnes ráno bude zaplacených 300 – 400 miliard dolarů za deriváty napojené na Lehman, a to proto, že tak mnoho lidí bylo nějakým způsobem napojených na rozvahu Lehman. Takže, všechno se to roztrhlo velmi rychle a to narušilo finanční trhy.

Ale ještě důležitější než to je teď ten strach a panika, která se dostaví, když firma, jejíž jméno je známo v každé domácnosti – Lehman existuje od roku 1880 – kdy takové jméno padne, vyvolá to strach u obyčejných malých akciových investorů. Včera se mě jeden reportér ptal, jak dlouho bude trvat, než tato panika přejde. Já jsem mu odpověděl: „Nastavte si na hodinkách, kolik času přešlo od posledního krachu velké finanční instituce. Když uplyne dost času, investoři vstoupí do určitého levelu klidu, který jim umožní opět investovat své peníze takovým způsobem, který podpoří akciový trh."

Takže, tyto dvě věci – rozpouštění rozvahy a psychologický efekt – obě naznačují, že nebylo dobré tu čáru v písku kreslit na tomto místě. Takže, zcela v tomto s Markem souhlasím. Teď, když jsem to řekl, Bernanke a Paulson museli přijmout hodně podobně těžkých rozhodnutí – možná 50 stejně náročných jako toto za posledních pár měsíců a většinu z nich zvládli mimořádně dobře. Takže, nechtěl bych je až tak silně kritizovat.

Tento článek napsal pro ako-investovat.sk martin Baláž 20.11.2008

Jméno:
E-mail
(nebude zveřejněný):
Komentář:
Antispam:
Počet dnů v roce:


Okomentuj článek

Související články

Paul Krugman: Návrat ekonomické krize

friday
06.04.2012
Knihy a filmy | Martin Baláž

Finanční krize – diskuse na Stanfordě III

monday
12.03.2012
Trhy a makro | Magazín

Finanční krize – diskuse na Stanfordské univerzitě

saturday
10.03.2012
Trhy a makro | Magazín

Nejnovější články

Stane se Tiffany & Co opět akciovým šperkem?

wednesday
20.04.2016
Akcie | Sven Subotič

Analýza akcie Ford: Nízká valuace a značný potenciál

thursday
14.04.2016
Investice | Sven Subotič

Analýza společnosti Maersk: Největší kontejnerový přepravce na světě

wednesday
30.03.2016
Investice | Sven Subotič

Klub záporných sazeb: Proč uvolňování měnové politiky funguje jen někde?

monday
21.03.2016
Trhy a makro | Sven Subotič

Tištěná média v kurzu? Světovým odbytištěm se stane Indie

tuesday
15.03.2016
Investice | Sven Subotič

Rubriky autora





Další články této kategorie

Finanční kalkulačka

Vklad: €/měs.
Úrok: % p.a./rok
Období: rok(ů)