LTCM – Long term capital management Ako-investovat.sk .


Za pár dní uplyne deset let od doby, kdy americký Federal reserve system svolal ředitele všech významných amerických bank do své pobočky v New Yorku. Na programu byl jediný bod – získání dodatečného kapitálu pro LTCM, kterému hrozila platební neschopnost.

Koncem roku 1997 byl LTCM mezi běžnými lidmi téměř úplně neznámým pojmem. Nicméně, zkušení investoři věděli, že jde o největší světový hedge fond, který za čtyři roky své existence dosahoval průměrný roční výnos více než 40%. LTCM disponoval vlastním kapitálem ve výši téměř 7 miliard dolarů, což byla největší kapitalizaci ze všech hedge fondů. Tento fond se však o rok později dostal na titulky světových deníků a stal se asi nejznámějším zkrachovalým fondem na světě.

Long Term Capital Management (v překladu dlouhodobá správa kapitálu) byl založen v roce 1994. Jeho zakladatelem byl John Meriwether, zkušený trader specializující se na dluhopisovou arbitráž, jejíž oddělení dlouhou dobu vedl v Salomon Brothers. Po finančních problémech společnosti a jejím stažením Warrenem Buffettem však musel z této pozice odejít. Spolu s ním odešlo i mnoho jeho úspěšných kolegů, například Larry Hilibrandt (nejlépe placený trader na světě, v roce 1990 byl jeho plat 30 milionů USD), Eric Rosenfeld, Victor Haghani a jiní. Jejich plán byl jasný – pokračovat v tom, v čem byli nejlepší, tedy v dluhopisové arbitráži, jenže tentokrát ve vlastním fondu a částečně i za vlastní peníze.

Nicméně, aby fond prodali investorům, potřebovali něco víc než jen své vlastní zkušenosti – chtělo to nějaký „edge“, něco, co nikdo jiný nemá. Protože většina traderů měla vysokoškolské vzdělání v oblasti financí, mnozí i přednášeli na některých univerzitách, rozhodli se, že jejich edge bude v jejich přístupu k investicím, ke kterému budou přistupovat vědecky, s použitím nejnovějších metod a poznatků.

Počátkem 90-tých let zažíval kvantitativní přístup k financím a investicím svůj vrchol. Mnozí představitelé teorie efektivních trhů získali za své práce Nobelovy ceny za ekonomii. Jelikož Meriwether a jeho kolegové působili v dluhopisové arbitráži, při níž se mnohem více dá využít statistika a matematika, dali si za cíl zdokonalit vzorce, které doposud používali, vypracovat z nich systém a tímto se při investování řídit.

Zpočátku většina oslovených investorů slíbila vložit peníze, ale až za nějakou dobu, když uvidí, že fond je ziskový. Proto se Meriwether rozhodl, že jeho fond potřebuje slavná jména, které by ho mohli prodat. Obrátil se na dva profesory financí a laureáty Nobelovy ceny za ekonomii, Roberta C. Merton a Myron Scholes a najal je jako konzultanty a členy správní rady fondu. Hlavně Scholesovo jméno dokázalo Meriwetherovi otevřít dveře a hlavně peněženky investorů, protože Black-Scholes model oceňování opcí v té době používala celá Wall Street.

Nová prodejní taktika byla tak úspěšná, že v průběhu pár měsíců LTCM vybrala přes miliardy dolarů, mnohem více než partneři očekávali. Přitom, poplatky požadované partnery byly vysoce nadprůměrné – 2 % fixní roční poplatek z hodnoty aktiv plus 25 % ze zisku. Meriwether také nechtěl velmi konkretizovat, jakým způsobem bude fond fungovat.

Investory přitom byli nejen finančníci a obchodníci z Wall street, šéfové bank, s nimiž LTCM plánoval spolupracovat, ale i velké instituce jako švýcarská banka UBS, či italská centrální banka. Malí investoři se do fondu neměli šanci dostat (minimální vklad byl 10 milionů dolarů vázaných na 3 roky). Značnou část kapitálu vložili i samotní společníci, cca. 200 milionů USD.

LTCM začal obchodovat 24. února 1994. Na vyhledávání obchodů využíval vysoce sofistikovaný systém modelů vyvinutý Scholes a Merton, ze kterého byl vytvořen počítačový program, založený na předpokladu, že ceny aktiv se vždy postupně vracejí k historickému průměru. Tento program vyselektovat dluhopisy, jejichž kurz se výrazně lišil od hodnoty vyčíslené modelem a samotní tradeři poté analyzovali, jak na této odchylce lze vydělat.

Na začátku se fond věnoval výhradně dluhopisové arbitráži, při níž se opíral o předpoklad, že spready (rozdíly) mezi cenami dlouhodobých a krátkodobých státních dluhopisů se postupem času snižují, až v době splatnosti zcela zaniknou. LTCM vždy našly spread, který byl podle jejich modelu příliš vysoký a snažili se ho využít způsobem, že koupili jeden z dluhopisů (podle modelu podhodnocený) a shortovali druhý (podle modelu nadnesené). Takto vlastně, zjednodušeně řečeno, prodávali volatilitu – v normálních podmínkách tak dosahovali bezrizikového zisku.

Při těchto obchodech však bylo třeba pozice držet delší dobu a jejich výnosnost byla proto dost malá. Proto se partneři rozhodli, že budou obchodovat s vypůjčeným kapitálem a využijí tak pákového efektu. Při získávání financování se Meriwetherove konexe na Wall Street obzvláště sešli. Jelikož se banky ze všech sil snažily získávat nové klienty z řad hedge fondů (ty byly považovány za novou „velkou věc“), byly ochotny poskytnout LTCM dosti vysoké úvěry. Meriwether dokonce vyjednal, že repo úvěry (krátkodobé půjčky jistotou v podobě cenných papírů) byly poskytovány bez tzv. „Haircuts“, tj. rizikových přirážek, které slouží k ochraně banky před rizikem. V praxi tedy Long Term dostal úvěr v hodnotě 100% uložených cenných papírů. Díky konkurenci mezi bankami byly i požadované úroky velmi nízké.

Kromě toho, Meriwether se nespokojil jen s několika bankami, ale půjčoval si peníze téměř od celé Wall Street. Jelikož LTCM vykonával své dluhopisové transakce přes několik bank, žádná z nich neměla přehled o tom, jaké pozice fond vlastně drží. To umožnilo Meriwether využívat pákový efekt ve výši až 100:1.

LTCM nevykonával arbitráž jen v Americe, ale např. také v Itálii, Německu nebo v Asii. Také začali využívat spready v hypotečních dluhopisech. Za první rok obchodování dosáhl fond celkový výnos ve výši 59 % (po odečtení poplatků 43 %), čímž se stal nejvýnosnějším fondem roku a přitáhl na sebe pozornost investorů. V dalším roce byl výnos také vysoce nadprůměrný – více než 30 %. Co však bylo pozoruhodné, výnos fondu vykazoval pouze minimální volatilitu a ani jeden měsíc nebyl záporný. Majetek společníků LTCM se také podstatně zvýšil. Ti, povzbuzeni svými úspěchy se stále více zadlužovali a půjčené peníze investovali do fondu. Rovněž fond otevřely vstupy nových investorů a podstatně tak zvýšily vlastní kapitál fondu.

Jenže, s vyšším objemem kapitálu se vynořil problém, kam ho investovat. Trh s dluhopisy už neposkytoval dostatečný prostor a nesprávné oceněných dluhopisů bylo stále méně. Z toho důvodu musel LTCM investovat i do oblastí, ve kterých neměl žádnou výhodu ani expertů, kteří by se na ně specializovali. Jednalo se hlavně o fúziovou arbitráž (merger arbitrage), při které fond nakoupil akcie společností, které měly fúzovat a spoléhal se na to, že spojení proběhne úspěšně (což by zvýšilo cenu akcií). Fond začal také investovat do derivátů, hlavně úrokových swapů a opcí. Obecně platilo, že fond zajímal stranu kontraktu, která převzala na sebe riziko možné zvýšené volatility v budoucnosti. Tedy, například v případě úrokových swapů, LTCM se zavázal přijmout fixní platbu a následně zaplatit pohyblivý úrok v ceně LIBOR. Také kupoval méně likvidní dluhopisy, které se daly koupit levnější v porovnání s likvidnějšími. Taková strategie výborně funguje a dají se s ní dosáhnout nadprůměrné výnosy v době, kdy se trhy chovají normálně a investoři jsou "racionální". Avšak, jak upozorňovali Merton se Scholes, v případě příjezdu větší finanční krize by mohla vést k obrovským ztrátám. Merton také vážně kritizoval fúzní arbitráž, na kterou se nedaly aplikovat statistické vzorce, které přivedly LTCM k úspěchu.

Nicméně, LTCM se zpočátku vcelku dařilo i v nových oblastech. Roky 1994 -1997 byly totiž pro světovou ekonomiku velmi příznivé a finanční trhy se chovali tak, jako společníci očekávali. V roce 1997 se sice kvůli vypuknutí asijské finanční krize podařilo dosáhnout čistý zisk jen 17 %, což však bylo stále lepší než většina konkurenčních fondů. Na konci roku 1997 disponoval LTCM vlastním kapitálem v hodnotě přes 7 miliard dolarů, z nichž téměř 2 miliardy byly majetkem společníků. Ti se v průběhu několika let staly jedněmi z nejbohatších lidí na Wall Street. Jenže, uvědomovali si, že zhodnocování tak vysoké částky tempem, jakým se jim to dařilo předtím, není možné. Proto se rozhodli, že investorům vyplatí zpět vklady v hodnotě 2,7 miliard dolarů - čím radikálně zvýšili pákový poměr fondu. I když to tak nevypadalo, vyloučeni investoři měli velké štěstí - v průběhu tří let byly jejich peníze zhodnoceny o 82%. Aby upevnili důvěru zbývajících investorů, Scholes s Merton sestrojili model, který přesně kvantifikoval pravděpodobnost možné ztráty. Podle tohoto modelu byla 95% pravděpodobnost, že fond ztratí v jeden den nejvíce 45 milionů dolarů, což byl jen maličký zlomek z jeho kapitálu. Pravděpodobnost, že by fond v průběhu jednoho měsíce ztratil výraznou část svého kapitálu, řekněme 40 %, byla vyčíslena na 1: 10 ^ 24, tedy jeden měsíc za několik miliard let.

Navzdory sebevědomí partnerů se však pozice LTCM začala zhoršovat. Finanční krize v jihovýchodní Asii, kterou v LTCM považovali za krátkodobou záležitost, přerostla v paniku investorů, kteří houfně vybírali své peníze a investovali je do likvidních krátkodobých vládních dluhopisů. Projevilo se to však nejen na dluhopisech Asijských států, ale i v Evropě a USA. To způsobilo zvýšení spreadů, a tedy i ztráty pro LTCM. Kromě toho došlo v USA ke krizi hypotečních cenných papírů, ve které měl Long Term také výrazné pozice.

Navzdory nepříznivému vývoji však Meriwether věřil, že spready se postupně, tak jako vždy předtím, vrátí k průměru svých historických hodnot, a proto neváhal otevírat další pozice. Nicméně, spready se postupem času stále rozšiřovaly. V květnu 1998 zaznamenal LTCM ztrátu přes 6 % a v červnu dalších 10 % - podle Mertonovho modelu nanejvýš nepravděpodobná kombinace událostí.

To však ještě nebylo všechno. Začátkem léta se kvůli devalvaci rublu a obavám investorů o schopnost ruské vlády splácet své dluhy výrazně klesly ceny ruských dluhopisů. LTCM v tom viděl příležitost, jaká se už dlouho nevyskytla a zaujal na trhu velké pozice. Hlavním Meriwetherovým argumentem pro tento obchod bylo: "Jaderné velmoci přece vždy své dluhy splácejí." Tato domněnka se však ukázala jako mylná, když ruská vláda 17. Srpna 1998 prohlásila dočasné pozastavení splácení svých závazků.

Tato zpráva vyvolala na světových finančních trzích paniku. Investoři se houfně zbavovali rizikových a nelikvidních aktiv a vyhledávali vysoce likvidní a bezpečné americké státní dluhopisy. Takový vývoj však Long Term neočekával. Jeho pozice byly založeny na očekáváních, že volatilita i spready mezi dluhopisy budou nízké. Obě tyto veličiny se však postupem času stále více a více zvyšovaly.

Long Term začal ztrácet desítky milionů každý den. 21. Augusta ztratil dokonce 550 milionů. Co však bylo ještě horší, začal pravidelně dostávat margin calls, tj. výzvy, aby uložil u své banky více kapitálu jako jistotu na úvěr - v opačném případě budou jeho pozice uzavřeny. Společníci proto byli nuceni začít likvidovat pozice přesto, že stále věřili, že se vývoj nakonec zvrátí. Že však Long Term investoval v málo likvidních dluhopisech, bylo nemožné prodat celou pozici najednou. I při prodeji části pozice totiž LTCM posunul cenu na trhu směrem dolů - co pro něj znamenalo opět další margin call.

Fond se takto dostal do spirály, ze které nebylo úniku. Každý den likvidoval pozice se ztrátami a dostával nové požadavky na margin. Co však bylo nejhorší, kapitál fondu se začal nebezpečně snižovat. Meriwether věděl, že aby fond krizi přežil, bude potřebovat pomoc z venku. Obrátil se proto na Warrena Buffetta, George Sorose a některých dalších bohatých finančníků, ale nikdo z nich nebyl ochoten investovat do fondu ztrácející každý den miliony dolarů.

Když se koncem listopadu dostal vlastní kapitál fondu pod úroveň 1,5 miliardy dolarů, hlavní obchodní partner LTCM, Bear Stearns, prohlásil, že pokud kapitál klesne ještě výrazněji, nebude už pro něj již dále provádět obchody.

Meriwether nezbývalo, jen požádat o pomoc americkou centrální banku. FED v té době vedl Alan Greenspan, známý svými intervencemi na finančních trzích. Přestože měl LTCM vlastní kapitál jen něco přes miliardy dolarů, díky pákovému efektu měl po celém světě otevřené pozice v derivátových kontraktech v hodnotě přes 1 bilion dolarů. Mnohé z těchto pozic se sice vzájemně kryli, avšak nikdo nevěděl říct, co by se stalo, kdyby nedošlo k jejich úhradě. Greenspan zastával názor, že by to mohlo způsobit kolaps celého finančního systému - a proto je povinností centrální banky zabránit kolapsu fondu. Fond ztratil během čtyř měsíců přes 4,5 miliardy dolarů a nutně potřeboval nový kapitál. FED proto svolal setkání šéfů všech bank, které obchodovaly s fondem (prakticky všechny světové banky). Ty se nakonec dohodli na vysbíraní přes 3,5 miliardy dolarů, které vloží do fondu, aby ho zachránili.

Společníci LTCM dostali za své podíly, které měly ještě před rokem hodnotu 2 miliardy dolarů, pouze 250 milionů. Kromě toho se museli zavázat, že zůstanou ve fondu ještě 3 roky za minimální poplatky. Pro mnohé z nich to znamenalo osobní bankrot.

V roce 1999, kdy panika z ruské finanční krize opadla, začal fond opět vykazovat pozitivní výsledky. Při jeho likvidaci v roce 2000 se mnohým z bank, které s ním obchodovaly, kompenzovala ztráty z předchozích investic.

Meriwether se svými kolegy se však nevzdal a brzy založil další hedge fond. V současnosti úspěšně spravuje téměř 3 miliardy dolarů.

Kde tedy LTCM udělal chybu? Hlavní chybou bylo zřejmě příliš spoléhat na modely vycházející z historických dat a statistiku, která podceňuje výskyt extrémních událostí (outliers). Fondu se stalo osudným podcenění rizika likvidity, obzvlášť při tak vysokém negatívnim dopadu. LTCM totiž často zajímal pozice příliš velké na to, aby se z nich dalo v případě potřeby vystoupit. Další chybou bylo investování v oblastech, kde fond neměl žádnou výhodu nad svými konkurenty.

Tento článek napsal pro ako-investovat.sk Martin Baláž 11.9.2008

Jméno:
E-mail
(nebude zveřejněný):
Komentář:
Antispam:
Počet dnů v roce:


Okomentuj článek

Nejnovější články

Stane se Tiffany & Co opět akciovým šperkem?

wednesday
20.04.2016
Akcie | Sven Subotič

Analýza akcie Ford: Nízká valuace a značný potenciál

thursday
14.04.2016
Investice | Sven Subotič

Analýza společnosti Maersk: Největší kontejnerový přepravce na světě

wednesday
30.03.2016
Investice | Sven Subotič

Klub záporných sazeb: Proč uvolňování měnové politiky funguje jen někde?

monday
21.03.2016
Trhy a makro | Sven Subotič

Tištěná média v kurzu? Světovým odbytištěm se stane Indie

tuesday
15.03.2016
Investice | Sven Subotič





Další články této kategorie

Finanční kalkulačka

Vklad: €/měs.
Úrok: % p.a./rok
Období: rok(ů)