Komodity, stále žhavé? Ako-investovat.sk .


„Vše nasvědčuje tomu, že komodity jsou dobrou ochranou proti inflaci. Podle studie „Fact and Fantasies about Commodity Futures“ měly ve sledovaném období akcií i dluhopisů vždy negativní korelace s inflacemi (s rostoucí inflací klesaly výnosy akcií a dluhopisů) a naopak komoditní futures měly vždy pozitivní korelaci s inflací (s rostoucí inflací rostly výnosy komoditních futures).“ Říká v rozhovoru Miroslav Koplik, analytik a překladatel knihy Žhavé komodity.

Nedávno vyšlo české vydání knihy Jima Rogerse Žhavé komodity. Tuto knihu si přeložil a výborně okomentoval v komentáři. Vypadá to tak, že si ověřoval každou Rogersovu větu a jeho zdroje a zároveň aktualizoval fakta. Kolik si s tím měl práce?

Já jsem ji měl přečtenou za víkend. Překlad mi zabral asi půl roku včetně přestávek, které byly nutné pro odpočinek a získání větších odstupů od samotného překladu. Knihu jsem tedy překládal na „plný úvazek“. Aktualizaci a šetření skutečností jsem prováděl z několika důvodů. Hlavní byl ten, že v angličtině kniha vyšla již před několika lety a situace v oboru komodit se velmi mění, především, co se týče vývoje cen komodit a aktiv důlních společností, které různě fúzují, otvírají nové projekty anebo se skupují navzájem. Některá fakta jsem už znal, takže jsem je nemusel ověřovat, ale některá jsem ověřoval, protože je potřeba brát autora knihy, Jima Rogerse, trochu s nadhledem. On je totiž příliš velký příznivec komodit a někdy používá argumenty nebo údaje, které se mu hodí a které potvrzují jeho názor. Proto jsem mnoho informací uváděných v knize prověřil.

Zkusím položit otázku, na kterou již Rogers odpověděl v knize, ale jak sám říkáš, situace v komoditách se neustále mění. Není už na komodity pozdě?

Na jedné straně Rogers píše o minimálně 18-letých komoditních cyklech, na druhé straně, od té doby, kdy Žhavé komodity vyšly, ceny ropy, zlata a kovů neuvěřitelně stouply. Poslední měsíce rostou velmi prudce už i zapomenuté zemědělské komodity. Komodity jsou vysoce módní, vzniká mnoho ropných a zlatých fondů a za chvíli se dočkáme asi i záplavy třeba obilných fondů.

Nejsme dnes již v situaci, kdy se hledá poslední blbec, co je ještě koupí? Máme před sebou ještě zbývajících 5 – 10 let růstového trendu?

Podle mého názoru není pozdě. Jsou komodity, které jsou opravdu velmi „žhavé“, jako je teď například ropa, ale jsou i komodity, které spadly o 50 % ze svých maxim – jsou to například zinek, nikl, uran nebo olovo. Ty ale nejsou tak mediálně přitažlivé jako ropa nebo zlato, takže se o nich moc nemluvilo. Růst cen je často sváděn na „špatné spekulanty“, ale hlavním tahounem cen je fundament; viz zmiňované kovy, které klesly na polovinu cen ze svých maxim.

Bylo tomu tak, protože po prudkém růstu cen na trh vstoupili mezní, okrajoví producenti – tedy ti, kteří mají vysoké náklady na těžbu, a při nízkých cenách se jim nevyplatilo těžit, a ti zaplnili chybějící mezeru na trhu, čímž přispěly k poklesu ceny. U vysokých cen došlo také k určitému dočasnému snížení poptávky, kdy kupující vyčkávali na nižší ceny, přestali dočasně nakupovat a spotřebovávali své zásoby. Ano, fondy mají svůj podíl na růstu cen, ale podle mého názoru je to zveličené. Komodity, které nejsou obchodovatelné na žádných burzách, a kde se ceny domlouvají přímo mezi producentem a odběratelem, vyrostly více než ty obchodovatelné; jedná se hlavně o průmyslové kovy, jako jsou například kobalt, molybden nebo v letošním roce takové koksovatelné (černé) uhlí.

Každá komodita má svůj vlastní příběh, a ten je potřeba nastudovat, a když to udělám, tak mohu říct, jestli je za růstem ceny aktivita fondů, nebo průmyslová poptávka, která překonala nabídku. Podle mého názoru je tedy hlavním důvodem růstu cen průmyslová poptávka v asijských zemích, a pokud nebude nějaká mimořádná finanční krize, tak bude tento růst ještě několik let trvat, protože roste bohatství a spotřeba jejich obyvatel, a tyto země plánují velké investiční projekty. Samozřejmě, ceny neporostou jen vzhůru, ale budou i poklesy, jako byly například u některých průmyslových kovů.

Rogers popisuje i výhody investování přímo do komodit, například přes futures kontrakty, naproti investicím do „komoditních“ akcií. Dá se to shrnout tak, že nepříznivé podmínky (politická nestabilita, počasí, přírodní katastrofy, daně, ochranáři) pro těžební společnosti sníží jejich zisky, ale tlačí na cenu samotné komodity. Moje otázka je z opačného konce: jaké jsou výhody investování do akcií firem navázaných na komodity?

Výhody – akcie se dají snadno koupit i prodat a poskytují určitou „páku“ k ceně komodit. Vysvětlím to na příkladu. Dejme tomu, že je firma, která těží zlato a má náklady na unci zlata 400 dolarů. A cena zlata je 500 dolarů. Zisková marže je tedy 100 USD. Pokud vzroste cena zlata o 20 % na 600 USD, tak zisková marže firmy vzroste ze 100 na 200 USD, tedy dvojnásobně. Je to tedy taková „páka“ bez úvěru. Má to samozřejmě i své slabiny, při poklesu cen komodit se zisky těžebních společností zmenšují stejně tak rychle, jako předtím rostly.

Další otázkou je, jak akciový trh oceňuje komoditní firmy. Pokud si spočítá vzájemnou závislost (korelace) mezi cenou komodity a cenou společností, které je těží, tak zjistí, že cena akcie kopíruje cenu komodity i z 80 nebo více procent, a to znamená, že akciový trh komoditám nevěří, samotnou hodnotou těžební společnosti se moc nezabýval a oceňuje ji podle pohybu ceny komodity.

Roste-li cena komodity, roste také cena společnosti a obráceně. Je ale mnoho společností, které jsou nebo budou velmi ziskové i při mnohem nižších cenách komodit, a to mi umožňuje najít podhodnocené těžební společnosti. Kdo koupí komoditu samotnou, ať už futures kontrakt, ETF akcii nebo certifikát apod., může vydělat jen při růstu ceny. Ale některé těžební společnosti jsou podhodnocené, a i když klesne cena komodity ze současné hladiny například o 20 %, budou stále velmi ziskové. A až si dřív nebo později akciový trh uvědomí, že cena komodity je „stronger for longer“, tak se to projeví na ceně akcie společnosti. Například akciový trh oceňuje ropné společnosti, jakoby ropa stála 70 USD.

Rogers ale píše o tom, že komoditní akcie rostly v minulosti méně než samotné komodity.

On porovnával celé sektory, přičemž výběrem samostatných akcií by na tom mohl být lepší, než píše, jako když vybere nejlepší / podhodnocené akcie například z energetického sektoru. Zároveň u komodit asi neumíte přesně odhadnout stupeň „podbízení“ či přibližnou vnitřní hodnotu než u akcií. Na základě nerovnováhy nabídky a poptávky umíte určit dlouhodobý trend. Ale jak vidíme například na olovu, které vzrostlo minulý rok na dvojnásobek, by se dnes vrátilo na tutéž cenu, díky sledování dlouhodobého trendu se můžeme krátkodobě spálit.

Jak měl komoditní investor zjistit, že cena je vyhnána spekulativně?

Rogers vychází z akademické studie „Facts and Fantasies about Commodity Futures“ a pokud si ji nastudujete, tak zjistíte, že index komoditních akcií, který autoři sestavili, byl seznam akcií kótovaných jen na amerických burzách. A dneska USA moc komodit nemá a drtivá většina komoditních firem je kótovaná na burzách v Kanadě, Austrálii nebo Londýně.

Navíc každý index je průměr a zahrnuje jak ty dobré, tak ty špatné výsledky, ale to, že jejich index komoditních futures dosáhl dvojnásobného růstu za sledované období než index společností, které ty komodity těžily, je jistě hodno dalšího prozkoumání. Jinak tato studie zaplnila vakuum, které bylo v informacích o komoditách, a je výborná v tom, že dala portfolio manažerům velkých fondů informace a pobídky k tomu, aby ještě více diverzifikovaly svá portfolia a koupili i nějaké komodity. Vnitřní hodnota komodit: Z fundamentálního hlediska – každá firma, která těží surovinu, má náklady s tím spojené. A každá firma je má jiné. Pokud si tyto náklady zjistím, je to důležitá informace o komoditě. Tudy vede cesta z dlouhodobého hlediska. Z krátkodobého hlediska pro komoditní futures je asi nejvhodnější technická analýza.

Jak má komoditní investor zjistit, jestli je cena vyhnána spekulativně? Asi nejlepší je udělat si vlastní analýzu, což však zabere mnoho času a průzkumů. Myslel jsem stále na komoditní akcie versus futures. Je možné odhadnout vnitřní hodnotu komoditní akcie, ale u samotné komodity asi pouze dlouhodobý směr a nikoliv i její férovou cenu.

Rogers zmiňuje i to, že v minulosti ceny komodit rostly i navzdory recesi.

Dnes hrozí recese v USA jako následek zpomalení čínské ekonomiky. Ta z velké části táhne růst komodit svou poptávkou. Mělo by případné snížení spotřeby vliv na změnu dlouhodobého trendu, nebo je nerovnováha poptávky a nabídky tak velká, že ceny porostou i nadále?

Aha, špatně jsem pochopil otázku. Ano, souhlasím, vnitřní hodnotu společnosti lze stanovit snáze než hodnotu komoditního futures kontraktu. I proto vidím těžební společnosti jako vhodnější než samotné futures kontrakty. Pokles poptávky samozřejmě způsobí pokles cen, pokud neklesne nabídka ještě více. Je mnoho sporů o to, jestli se případná recese v USA přenese do Číny, a když ano, tak jak dalece. Zatím Čína nejeví známky snížení poptávky po komoditách v důsledku zpomalení ekonomiky USA.

Tahounem čínské poptávky po komoditách je především domácí spotřeba. Čína má v plánu obrovské infrastrukturní projekty, jako například do roku 2020 výstavbu 97 letišť (+ 68 %), 16 500 km dálnic (+ 30 %), 300 000 km silnic (+ 50 %), plány na investice do železnic jsou v hodnotě 200 miliard dolarů, plánují rozšířit kapacity přístavů v kontejnerové dopravě o 85 %. Každý den je v Pekingu zaregistrováno více než 1 000 nových aut, každý měsíc musí postavit „1,5 Prahy“ pro rolníky, kteří se stěhují do měst, každý týden proběhne stavba jedné uhelné elektrárny, už teď v Číně a také v Indii chybí elektrárenská kapacita o velikosti Velké Británie. A Čína není jediná, obecně: na světovém trhu přibyly tři miliardy obyvatel, které tam při posledním komoditním boomu nebyly. Patřily totiž do socialistického bloku – Indie, Čína, Vietnam a další socialistických zemí.

Tyto země teď budují základní infrastrukturu, která potřebuje průmyslové kovy a energii. A svět na tuto poptávku nestihl zareagovat. Nerovnováha na trzích komodit tedy zatím trvá, žádná výrazná změna není na obzoru. Stávající nabídka nestačí a nová nabídka má vyšší náklady, což znamená, že vysoké ceny ještě přetrvají. Nové projekty musí překonávat mnoho překážek ve formě prudkého růstu kapitálových nákladů (i 70 – 100 %), nedostatku odborníků, techniky nebo povolení.

To všechno komodity novým producentům prodraží a zpozdí. Například v roce 2001 byly projekce, že do roku 2007 přibude na trhu 7,1 miliónů tun mědi z nových projektů. Ve skutečnosti to bylo jen 1,3 milionu tun.

Pokud se chce běžný investor něco dozvědět o komoditách, tak drtivá většina informací směřuje na trading. Na první pohled se zdá, že komodity jsou určeny pouze pro vysoce rizikové pákové spekulace.

Informace o vhodnosti komodit a způsobech investování do nich v rámci běžných portfolií je málo. Přitom riziko měřeno volatilitou by u nich nemělo být vyšší než u akciových trhů.

Čím je to, že tuto „klidnou“ stránku komodit média vynechávají?

Ano, je možné, že kvůli použití vysoké páky jsou komoditní futures považovány za spekulativní aktivity, které přitahují spíše hráče než dlouhodobé investory. Další možností je, že média se ženou za senzacemi, protože cokoliv normálního nebo klidného se hůře prodává, tak raději prezentují komodity jako vysoce riskantní díky volatilitě a použití pákového efektu – to je čtenářsky mnohem zajímavější.

Třetí možností je, že díky tomu, že ceny komodit téměř dvacet let klesaly, všichni o ně ztratili zájem, a to v hlavách lidí stále přetrvává. Čtvrtá možnost je (ale tohle je jen moje úvaha a spekulace), že komoditní trh je v porovnání s akciovými a dluhopisového trhy poměrně malý a hlavní banky z Wall Street neumí na komoditách vydělat, a tak celé „akciové lobby“ komodity pomíjí. Navíc jsou komodity konkurentem akcií – peníze, které dám do komodit, nejdou do akcií.

Největší americké investiční banky nemají z komodit žádný užitek, protože těžební firmy si chodí pro peníze na burzy do Toronta, Londýna nebo do Austrálie. A takových velkých těžebních společností je málo a jiné jsou příliš malé. Takže hlavní americké banky nemají důvod komodity propagovat, protože z nich nemají brokerské poplatky ani poplatky za poradenství při IPO. Když banka provádí IPO, tak má běžně poplatek 5 – 6 % z objemu emise, ale jaké má poplatky z emise komodity? Žádné.

Podílové fondy, které by měly jít konzervativnější cestou a nabízet diverzifikované komoditní fondy, se orientují spíše na úzce profilované ropné a zlaté fondyTím paradoxně zatíží drobné investory větším rizikem než rozložením fondu do celého spektra komodit. Má to na svědomí faktor popularity zmíněných komodit a zapomnění na kávu, pšenici, nikl či olovo. Můžeme z toho usuzovat, že zlato a ropa již nejsou atraktivní a že se kolem nich vytváří hysterie, která plyne z vysokých minulých výnosů a následně i bubliny?

Aktivity podílových fondů nesleduji, takže na tuto otázku neumím odpovědět. Sleduji pouze statistiku „Commitments of Traders“, která udává množství pozic, které mají otevřené tzv. „Non-commercials“, tedy investoři či spekulanti na amerických burzách. Je ale potřeba říci, že ne všichni investoři / spekulanti sázejí jen na růst cen komodit. Jsou i ti, kteří sázejí na pokles. Například u ropy je poměr „non-commercials“ zhruba takovýto: 250 000 kontraktu long a 200 000 kontraktu sort. Tedy čistá pozice spekulantů / investorů na ropě je long, ale tato hodnota není tak vysoká a navíc za poslední měsíc klesla. Nelze tedy svádět růst cen ropy v posledních měsících jen na spekulanty. U zlata je tento poměr mnohem vyšší: 210 000 kontraktu long a 25 000 kontraktu sort.

Zlato je však v tomto směru neobvyklá komodita, protože její průmyslová spotřeba tvoří jen 11 % celkové poptávky, ostatní poptávky jsou tvořeny šperkařstvím a investičními poptávkami, zlato tedy, na rozdíl od ostatních komodit, které jsou zkonzumované, zůstává stále na povrchu země a je kdykoliv k dispozici. Zlato jsou vlastně peníze. Co je však nezpochybnitelným faktem, je to, že objem peněz, který proudí do komodit, v posledních dvou letech exponenciálně roste. Ještě se vrátím k ropě. Podle mého názoru je prudký růst ropy v posledních měsících způsoben spíše nákupy „commercials“, tedy subjekty, které ropu kupují a zpracovávají, což samozřejmě nevylučuje pokles ceny ropy ze současných vysokých hodnot.

Dále upozorním na zajímavou statistiku od Energy Information Administration (EIA, http://www.eia.doe.gov/), která vydává pravidelně statistiky o energiích v USA a ve světě. Podle EIA tedy: Celosvětová těžba ropy dosáhla v letech: 2005 hodnoty 84,63 mil. barelů ropy denně 2006 hodnoty 84,60 mil. barelů ropy denně 2007 hodnoty 84,59 mil. barelů ropy denně Celosvětová spotřeba dosáhla v letech: 2005 hodnoty 83,65 mil. barelů ropy denně 2006 hodnoty 84,62 mil. barelů ropy denně 2007 hodnoty 85,35 mil. barelů ropy denně.

Takže celosvětová těžba ropy už dva roky stagnuje, ale spotřeba nadále roste, důsledkem tedy je, že v loňském roce překonala spotřeba ropy její těžbu. Chybějící ropa je doplňována ze zásob. Uvidíme jaká budou data za první čtvrtletí letošního roku. Pokud bude i nadále spotřeba vyšší než poptávka, cena ropy bude i nadále vysoká a nebo ještě poroste až na hladinu, která bude pro některé spotřebitele nepřijatelná a ti sníží svoji poptávku.

Zatím je těžké odhadnout, při jaké ceně se tak stane. Statistika je ke stažení zde: http://www.eia.doe.gov/emeu/ipsr/t21.xls

Část výnosu komodit je možné připsat i oslabujícímu dolaru. Investor – ať už začínající, nebo zkušenější – by měl uvažovat o zajištění měnového rizika. Není investice do komodit i zároveň nepřímé zaujetí pozice dolar – short?

Hm, vlastně ano, dá se to tak říci. Platí to především z pohledu dolarového investora. Investoři nebo spekulanti z nedolarových oblastí musí počítat s posílením své měny vůči dolaru a to jsou další náklady navíc, které ukrojí z jejich zisku, nebo ještě zvýší jejich ztrátu.

Co říkáš na nedávné IPO české těžební společnosti New World Resources (NWR) na pražské burze?

Je to vítané rozšíření nabídky na domácí pražské burze. Není v tomto případě na místě skepticismus ohledně IPO obecně? Firmy si jdou na burzu pro kapitál v dobrém období pro emitenty, ale investoři se při IPO většinou spálí. Jak končí IPO, moc nesleduji, takže jen pár mých postřehů: obecně samozřejmě, když jdou trhy nahoru a vládne optimismus, IPO se prodávají lépe.

Pokud je v investiční komunitě zájem o nové IPO, tak se na retail (veřejnost) nedostane, a obráceně – pokud je IPO pro institucionální investory nezajímavé, je potřeba ho prodat široké investiční veřejnosti a tady je možná ten háček. Veřejnost se totiž více spoléhá na názory a rady svých brokerů než na vlastní znalosti. Pak se může stát, že koupí něco, co po čase „vychladne“ a klesne pod svou upisovací cenu. A nastane rozčarování. Obecně – čím nižší je kvalita firmy v IPO, tím vyšší je její propagace na veřejnosti.

Už jsi vzpomínal, že cena koksovatelného uhlí v loňském roce prudce stoupla. Má uhlí v Evropě, a tedy hlavní byznys NWR, potenciál navzdory přísným ekologickým normám?

Určitě ano. Uhlí je sice kritizováno jako nejmíň ekologické palivo, ale neobejdeme se bez něj. Navíc jsou stále lepší technologie spalování a odsiřování, takže se to zlepšuje. Drahá ropa a zemní plyn význam uhlí ještě zvyšují.

Nebude mít zvyšování cen komodit a tím i zvyšování nákladů výrobců a poskytovatelů služeb (mimo komoditních odvětví) za následek i dlouhodobější medvědí akciový trh?

Ano, může to znamenat i medvědí trh na akcích, přinejmenším v některých odvětvích. Růst cen energií a surovin, které vstupují do výrobního procesu, má za následek růst nákladů všech zpracovatelů a tento nárůst se dříve nebo později promítne i do cen konečných výrobků. V podstatě jsou zpracovatelé mezi dvěma mlýnskými kameny: jeden kámen jsou vysoké a rostoucí ceny vstupů a druhý kámen je konkurence, která nedovoluje firmám zvyšovat ceny.

Málokterá firma bude moci plně promítnout růst nákladů do konečné ceny svého výrobku. Takže tyto firmy budou mít nižší zisky. To znamená nižší ceny akcií. Extrémním způsobem je to teď vidět u aerolinek v USA. Prudký růst ceny ropy a tvrdá konkurence je doslova drtí. Toto neplatí pro firmy z energetického a infrastrukturního byznysu, kde obrovská poptávka ze zemí Perského zálivu, Číny, Indie atd. nejspíše bude schopna tento růst cen přijmout (je za tento cenový růst i částečně zodpovědná). Ale to jen spekuluji, zatím prostě nejeví žádné známky zpomalení. Takže tyto firmy na tom budou dobře.

Pak jsou obory, kterých se zvyšování cen komodit asi nedotkne vůbec, nebo jen málo, jako například farmacie, software nebo telekomunikace, tedy obory s vysokým podílem „mozkové práce“.

Akcie se považují částečně za obranu proti inflaci, jako protiklad k pevně úročeným dluhopisům, které inflací trpí. Růst jejich cen je částečně zodpovědný za inflaci. Nejsou lepší ochranou vůči inflaci právě komodity?

Vše nasvědčuje tomu, že komodity jsou dobrou ochranou proti inflaci. Podle studie „Facts and Fantasies about Commodity Futures“ měly ve sledovaném období akcie i dluhopisy vždy negativní korelaci s inflací (s rostoucí inflací klesaly výnosy akcií a dluhopisů) a naopak komoditní futures měly vždy pozitivní korelaci s inflací (s rostoucí inflací rostly výnosy komoditních futures).

Pokud se na to podívám selským rozumem, řeknu si, že vlastně ty komodity jsou tím hlavním tahounem inflace, ale nejsem makroekonom, takže toto je můj pohled na věc.

Prvním zdrojem informací o komoditách u nás je stále čerstvě přeložena kniha Žhavé komodity Jima Rogerse. Můžeš uvést pro české a slovenské investory další zdroje informací o investování do komodit?

Já sleduji především internetové stránky producentů, kteří někdy mají analýzy dané komodity na svých stránkách, dále jsou to různé tématicky zaměřené internetové stránky.

Například pro kovy to jsou:

  • http://www.kitco.com
  • http://www.mineralprices.com
  • http://www.minesite.com
  • http://www.mineweb.com
  • http://www.basemetals.com

Pro energie:

  • http://www.eia.doe.gov
  • http://www.iea.org
  • http://www.cera.com

A dále konzultační firmy Douglas & Westwood, PFC Energy, Simmons Intl., OPEC atd. Pak stránky Yahoo, CNBC a Bloomberg.

Pravidelné měsíční přehledy komodit rozdělené podle druhu jsou zde: http://www.virtualmetals.co.uk/ Zemědělské komodity nesleduji. Všechny zdroje jsou v anglickém jazyce.

Tento článek napsal pro ako-investovat.sk Filip Glasa 12.6.2008

Jméno:
E-mail
(nebude zveřejněný):
Komentář:
Antispam:
Počet dnů v roce:



Okomentuj článek Galéria (2)

Související články

Komodity

friday
24.02.2012
Investice | Magazín

Nejnovější články

Stane se Tiffany & Co opět akciovým šperkem?

wednesday
20.04.2016
Akcie | Sven Subotič

Analýza akcie Ford: Nízká valuace a značný potenciál

thursday
14.04.2016
Investice | Sven Subotič

Analýza společnosti Maersk: Největší kontejnerový přepravce na světě

wednesday
30.03.2016
Investice | Sven Subotič

Klub záporných sazeb: Proč uvolňování měnové politiky funguje jen někde?

monday
21.03.2016
Trhy a makro | Sven Subotič

Tištěná média v kurzu? Světovým odbytištěm se stane Indie

tuesday
15.03.2016
Investice | Sven Subotič

Rubriky autora





Další články této kategorie

Finanční kalkulačka

Vklad: €/měs.
Úrok: % p.a./rok
Období: rok(ů)