Investice do dluhopisů a High Yield bondů Ako-investovat.sk .


Dluhopisy a High Yield dluhopisy jsou pro individuální investory velká neznámá. Investice do dluhopisů známe jen přes dluhopisové fondy. Speciálně na dluhopisy se orientuje jen málo investorů ale i analytiků. Právě proto jsem na toto téma oslovil Petra Bálinta z Infinity Capital, který měl přednášku o High Yield dluhopisech na konferenci Kapitálový trh.

Jak jste se dostali k obchodování dluhopisů?

Po absolvování Ekonomické univerzity jsem se dostal na tzv. trainee program do Erste Bank. Erste Bank tehdy začala expanzi do střední a východní Evropy koupí České a Slovenské spořitelny a hledali čerstvé absolventy z těchto zemí. Program byl zaměřen na divizi banky obsahující funkce jako treasury (trading & risk management), investiční bankovnictví, asset management a settlement / backoffice. V rámci treasury funkcí jsem shodou náhod strávil nejvíce času na oddělení řízení aktiv a pasiv (tzv. ALM). ALM je primárně o řízení úrokového rizika banky, což se již přímo dotýká obchodování s dluhopisy. Banku si lze představit jako bilanci, která má na straně aktiv nakoupené úrokově senzitivní aktiva (úvěry, dluhopisy, půjčky jiným bankám) a na straně pasiv emitované úrokově senzitivní pasiva (depozita, dluhopisy, půjčky od jiných bank). Bilance banky se tedy chová jako obrovské portfolio dluhopisů, které je třeba řídit. Zároveň se v rámci této funkce spravuje skutečné dluhopisové portfolio banky (tzv. bankovní kniha). Po skončení trainee programu jsem na tomto oddělení začal pracovat a z něj jsem později přešel na oddělení tradingu, kde jsem už přímo obchodoval dluhopisy zemí střední a východní Evropy. Později jsem působil hlavně v oddělení alternativních investic, kde jsem měl kromě jiných strategií na starosti i kreditní strategii a tzv. fixed income arbitrage. Tam jsem měl možnost dokonale poznat, jak na dluhopisových, nebo přesněji řečeno fixed income a kreditních trzích operují hedgeové fondy.

Jaký je hlavní rozdíl mezi akciovým a dluhopisovým trhem?

Kromě zcela evidentního rozdílu, že na akciovém trhu se obchoduje s vlastnickými právy a na dluhopisovém trhu s pohledávkami, resp. s dluhem, je hlavní rozdíl v tom, že dluhopisový trh není centralizovaný, ale obchoduje se na tzv. OTC trhu (mezibankovním trhu), zatímco akcie se obchodují převážně na burzách nebo na mnohostranných obchodních systémech, což jsou fakticky jen virtuální burzy, které koncentrují poptávku a nabídku. Dalším velkým rozdílem je fakt, že akciový trh je o příbězích, ale dluhopisový trh je o matematice. A ještě v rámci dluhopisového trhu je velký rozdíl mezi trhem státních dluhopisů a korporátních dluhopisů.

Je rozdíl mezi tím, když investor analyzuje společnost při investici do jejích akcií a investici do dluhopisů této firmy?

Ano i ne. Držitel dluhopisu je v postavení věřitele a zajímá ho, zda má firma kapacitu platit úroky a jistinu. Akcionáře zajímá hlavně výnos na akcii, protože to je to, co z dlouhodobého hlediska vede k růstu ceny akcie. Investora do dluhopisů až tak velmi čistý zisk nezajímá, důležitější je provozní zisk, resp. EBITDA, protože to je zdroj k placení úroků a generování cash-flow. Investora do akcií samozřejmě zajímá i to, co zajímá investora do dluhopisů, ale kromě toho má ještě o několik starostí víc, protože potřebuje růst, a je vůči držiteli dluhopisu v podřízené pozici. Držitel dluhopisu má však limitovaný ziskový potenciál, investor do akcií, pokud umí dobře vybrat, ho limitovaný nemá. Pokud se však dívám na akcie a na dluhopisy globálně, jak na třídy aktiv, tak podnikové dluhopisy mají tu vlastnost, že z dlouhodobého hlediska nesou výnos rovnající se výnosu kapitálového trhu, ale při mnohem nižší volatilitě.

Dá se na základě poměrových ukazatelů zadluženosti a likvidity přibližně určit rating společnosti?

Rating bere v úvahu i jiné faktory než momentální stav bilance a výsledovky, ale jako hrubý odhad se dá říci, že společnost, která má více než 25 % pasiv tvořených cizími zdroji, nedostane investiční rating, což znamená, že bude mít rating BB + a méně.

Jsou ratingy od ratingových společností spolehlivé? Není lepší si sám posoudit finanční zdraví firmy na její účetní závěrce?

Ratingovky řeknou přesně to, na co přijdete i sami, když se prokoušete přes výkazy. Řeknou relativně přesně, jak na tom firma byla a jak na tom je, ale co se týče budoucnosti, velmi nepomohou. Ale pokud si představíte, že jen evropský korporátní sektor tvoří několik stovek emitentů, tak na velmi rychlé zorientování a filtrování je rating dobrým vodítkem. Pak je to už na investorovi, aby si udělal domácí úkol, dokonale poznal firmu a dosledovat si ji.

Ratingy dluhopisů:



Rozdělení dluhopisů:

Kterých ukazatelů by si investor měl nejvíce všímat?

Nejoblíbenější je finanční páka: dluh / EBITDA, resp. čistý dluh (dluh-cash) / EBITDA. Říká, kolik let je firma schopna splatit stávající závazky z aktuální výše provozního zisku. 5 let a méně se považuje za ještě bezpečnou zónu. Pak jsou to klasické poměrové ukazatele finančně-ekonomické analýzy (dluh / aktiva, likvidita atd.). Ukazatele je třeba dát do prostorové a časové perspektivy. Prostorová perspektiva znamená srovnání např. s odvětvím, časová perspektiva řekne o trendech v těchto ukazatelích. Dalším důležitým ukazatelem jsou aktuální a očekávané default rates (volně přeloženo míry selhání). Ty jsou synchronizovány s ekonomickým cyklem.

Není podstatnější cashflow, který do firmy přichází jako zisk? Jsou firmy, které mají nějakou formu papírového zisku (přecenění majetku atd.), a ten navyšuje EBITDA.

Používá se i CFO (CF from operations) a FCF (free cash flow), ale EBITDA je nejpoužívanější na rychlý pohled a srovnání. CFO obsahuje čistý zisk, odpisy a úpravu o necashové položky, ale nezohledňuje úroky a daň. Teoreticky může jít v případě potřeby celá daň na úroky. Takže asi by bylo nejlepší upravit CFO o úroky a daň a pak by to bylo nejpřesnější. Ale ono i tak lze kapacitu splácení jen odhadnout. Do 5 let se situace může změnit, takže i tyto ukazatele jsou jen malou částí mozaiky.

Důležité poměrové ukazatele pro analýzu dluhopisů:

Na rozhraní let 2008 a 2009 bylo mnoho vynikajících příležitostí na trhu s korporátními dluhopisy. Jaká je situace dnes?

Situace je pro investora do korporátních dluhopisů celkově příznivá. Kreditní spready jsou na dvojnásobku svých dlouhodobých průměrů, což dělá tuto třídu aktiv extrémně atraktivní. Široké spready jsou výsledkem vleklé evropské krize a ne očekávanými vysokými mírami defaultu. Momentálně se na portfoliu high yield dluhopisů dá dosáhnout výnosu do splatnosti na úrovni 11 – 14 %. Za normálních okolností by to bylo 5 – 6 % u stejných emitentů. Na druhé straně, v roce 2008 byly výnosy mnohem vyšší. Gazprom se dal koupit za 10 % p.a., 18 – 25% výnosy do splatnosti nebyly ničím zvláštním. Byla to panika. V tomto odvětví se opravdu vyplatí být kontrariánem, protože dluhopisy mají splatnost. Uvedu příklad. Pětiletý dluhopis MOL-u se dal koupit za 55 % nominální hodnoty. Pokud by se dluhopis nezotavil, při splatnosti tak či tak dostanete 100 % (samozřejmě, pokud MOL nezbankrotuje) a mezitím jste placen za čekání, protože inkasujete úrok. Ale v realitě jsou tyto dluhopisy první, které se zotaví a vrátí se blízko k nominálu již při prvních známkách stabilizace situace.

Pro investora je rozdíl v tom, zda koupí dluhopis přímo, nebo zda investuje do dluhopisového fondu. Co je podle vás atraktivnější?

Podle mého názoru jsou dluhopisové fondy jedinou přidanou hodnotou ve světě klasických podílových fondů. Minimálně objemy při obchodování s dluhopisy se pohybují na úrovni 50 000 - 100 000 EUR / USD, takže pro běžného investora je těžké diverzifikovat, přičemž diverzifikace je alfou a omegou investování do high yield dluhopisů. Investicí do podílového fondu investor participuje na širokém balíku takových dluhopisů. Nevýhodou je, že se nedá přesně přizpůsobit maturitní profil portfolia. Manažer fondu bude totiž kontinuálně dokupovat dluhopisy, takže neexistuje řekněme 3 - nebo 5-letý horizont, ve kterém můžete očekávat vyplacení jistiny. Pokud budete chtít za 5 let vybrat peníze, musíte to udělat z NAV fondu. A pokud bude shodou náhod krize, tak to může být nižší částka, než kterou jste investovali, a utrpíte kapitálovou ztrátu. Přímé investice mají obrovskou výhodu v tom, že si portfolio nastavíte tak, aby vám maturovali v plánovaném horizontu. Je však na to pořádný balík, ale i to se dá do jisté míry obejít.

Vliv diverzifikace na míru ztráty v dluhopisech:

Je pro malého investora možné koupit korporátní dluhopisy? V jakých objemech asi?

Minimální objemy jsou většinou vysoké, pokud nejde o emisi určenou přímo retailovým investorům. Existuje však možnost investovat i menší částky. My například můžeme některé dluhopisy nakoupit již od 5 000 EUR, takže s 50 000 EUR již máme diverzifikované portfolio v míře, na kterou bychom jinak potřebovali 250 000 - 500 000 EUR

Jak diverzifikovat při nižších částkách?

S úplně malými částkami je třeba jít do podílového fondu investujícího do tohoto segmentu, resp. do ETF. Na trhu je pár kvalitních: HYG, JNK, PHB a podobně.

High Yield ETF jsem sledoval, ale nevypadají být velmi vyklesané. Čili asi se neobchodují až tak nízko pod nominál.

Ty ETF-ka jsou velmi diverzifikovaná a dominují zde američtí emitenti. V eurových HY v problematických zemích, přes bond picking lze nyní dostat prémii k průměru HY, který je sám již historicky podhodnocený. Ale opět, HY nebude donekonečna dobrý sektor; když se prémie dostanou hluboko pod historické průměry, tak už to nebude atraktivní. I když v portfoliu vždy budou mít místo, jen je třeba zredukovat váhy. Momentálně je však třeba navážit HY více.

Dnes to vypadá, že jsou některé firmy hůře oceněny jako státy. Korporátní dluhopisy některých relativně zdravých firem nesou vyšší výnosy, než jsou výnosy dluhopisů nezdravých států. Čím je to způsobeno?

Je to způsobeno tím, že banky, které jsou signifikantními investory do dluhopisů, musí vůči aktivům vázat kapitál. Objem aktiv, vůči kterým se musí držet předepsaný regulatorním kapitál, je vážený tzv. rizikovými váhami. Váha přidělena státním dluhopisům je menší než váha přidělena korporátním dluhopisům, resp. úvěrem. Původní model (Basel I) požadoval nulovou váhu pro státní a 100% váhu pro podnikové dluhopisy. Kapitál bank je drahý, proto může po aplikaci ceny kapitálu být výhodnější investovat do státních než do podnikových dluhopisů. Dále, státní dluhopisy jsou likvidnější než podnikové, banky je drží jako jistý rezervoár likvidity v tzv. Available-for-Sale portfoliu. No a pak je tu starý axiom, který rizikový žebříček aktiv vidí: státní dluhopisy, korporátní dluhopisy, akcie atd. Pak je tu mandát penzijních fondů a pojišťoven, které nesmějí investovat do podinvestičního stupně, resp. mohou pouze velmi málo. Důvodů je mnoho.

Při spekulativních dluhopisech s vysokým výnosem (junk, high yield, distress) se stává, že některá společnost zkrachuje a jistinu dluhopisu nevyplatí. Jak často se to děje?

Za normálních okolností 2 ze 100 firem jsou defaultní v průběhu roku. V průběhu 5 let je kumulativně přednastaveno 20 ze 100 firem. Default ale neznamená úplnou ztrátu peněz. Někdy jsou jen přezkoumány podmínky, posune se splatnost a investor o nic nepřijde. Někdy přijde o všechno. V průměru se však vrátí cca. 40 % investovaných prostředků (tzv. recovery rate). V současnosti je možné sestavit portfolio s výnosem do splatnosti na úrovni 10 – 11 % p.a. Řekněme, že portfolio má průměrnou splatnost 5 let a že opravdu dojde k defaultu na 20 % portfolia k roku 5. Matematika je následující 10 % ročně X 5 let = cca 50 % výnos. 20 % default rate a recovery 40 % je celková ztráta 0,2 * 0,6 = 12 %. Celkový výnos je tedy 50 % -12 % = 38 %, což je 7,5 % kupón ročně. A to jsme ještě neodstranili defaultně diverzifikací a dobrou kreditní analýzou. Diverzifikací dokážeme snížit default rate celého portfália o 80 %, tedy na úroven cca. 4 % v 5 ročním horizontu. Výsledek je pak ještě zajímavější.

Míra defaultu v závislosti na ratingu a počtu let:

Je výhodné kupovat retailové dluhopisy místních společností s výnosy 6 – 10 % p.a., které mají převážně velmi vysoké zadlužení?

Je třeba to srovnat s tím, co je na eurodluhopisovém trhu. Pokud je výnos přiměřený, proč ne. Pokud není, tak je třeba se ptát více. Je však třeba zvážit, zda investor za své peníze dokáže koupit něco venku s vyšším výnosem. Pokud ne, tak by měl porovnat, co nabízí trh doma a pokud po zohlednění jiných než kvantitativních faktorů má pocit, že riziko je kontrolováno a výnos vzhledem ke všemu řečenému atraktivní, tak ano. Je však potřeba emise dobře znát a rozumět jim. Já tento trh nesleduji, takže se neumím relevantně vyjádřit.

Jaký je rozdíl mezi primárním úpisem a sekundárním trhem z hlediska malého investora?

Do primárního úpisu se malý investor nedostane, je odkázán na sekundární trh. Osobně však nevidím žádnou velkou výhodu být u primárního úpisu.

Grafy a historická data o dluhopisech:

Spready High Yield dluhopisů a míra defaultu:

Míra defaultu dluhopisů od roku 1920:

Míra defaultu dluhopisů a recese:

Jméno:
E-mail
(nebude zveřejněný):
Komentář:
Antispam:
Počet dnů v roce:



Okomentuj článek Galéria (9)

Související články

High yield bonds - jsou všechny junk dluhopisy prašivé?

monday
28.04.2014
Dluhopisy | Juraj Koyš

Nejnovější články

Stane se Tiffany & Co opět akciovým šperkem?

wednesday
20.04.2016
Akcie | Sven Subotič

Analýza akcie Ford: Nízká valuace a značný potenciál

thursday
14.04.2016
Investice | Sven Subotič

Analýza společnosti Maersk: Největší kontejnerový přepravce na světě

wednesday
30.03.2016
Investice | Sven Subotič

Klub záporných sazeb: Proč uvolňování měnové politiky funguje jen někde?

monday
21.03.2016
Trhy a makro | Sven Subotič

Tištěná média v kurzu? Světovým odbytištěm se stane Indie

tuesday
15.03.2016
Investice | Sven Subotič





Další články této kategorie

Finanční kalkulačka

Vklad: €/měs.
Úrok: % p.a./rok
Období: rok(ů)