Vypisování nekrytých opcí Ako-investovat.sk .


Vypisování vzdálených opcí OTM je strategie, která je často laiky označována za konzervativní strategii s nadprůměrnými výnosy. Má nízkou volatilitu a pěkné ratio. Na této strategii však vyhořelo několik profesionálů, takže realita nebude až tak růžová jako na první pohled vypadá.

Představme si, že vypisujeme put opce na polský zlotý. Za vystavenou opci inkasujeme prémii. Obchod si můžeme představit jako pojistku. Někdo se chce pojistit proti propadu zlotého, a proto od nás koupí pojistku (put opci). Inkasujeme prémii, která je v tomto srovnání něco jako pojistné. Za to se zavazujeme, že na požádání koupíme od protistrany zlotý za dohodnutou cenu. Protistrana obchodu opci uplatní, když zlotý klesne pod dohodnutou cenu (strike) v daném čase.

Naše strategie hraje na to, že zlotý dlouhodobě posiluje vůči euru, a tak je jen málo pravděpodobné, že budeme muset plnit dohodu kvůli tomu, že zlotý klesne. Pokud i zlotý klesne, tak suma dlouho inkasovaných prémií nám kryje záda. Čili z dlouhodobého hlediska můžeme jen vydělávat, a to až do doby, než se Polsko bude přibližovat k eurozóně. Navíc, úrokový diferenciál hraje ve prospěch vypisovatele opce, neboť čím je vyšší, tím je vyšší hodnota opční prémie.

V případě středoevropských měn, ale i jihoafrického randu šlo o zopakování osvědčené strategie použité při konvergenci naší bývalé koruny k euru. Po zániku slovenské koruny si museli někteří slovenští měnoví spekulanti hledat náhradu v měnách okolních států, ale i ve zmiňovaném jihoafrickém randu.

Na dlouholetém posilování slovenské koruny totiž vydělalo více dealerů v slovenských bankách, nebo jejich bývalých kolegů. Část z nich nejenže musela hledat při konvergenčních obchodech novou měnu, ale i nové působiště, protože v bankách se po zavedení eura dealingová oddělení zmenšila.

Jedna z použitých strategií byla právě vypisování put opcí na měny ve střední Evropě. Její výhody jsme si popsali výše. Pojďme se však do strategie ponořit hlouběji a najít, kde je zakopán pes.

Při vypisování put opcí na polský zlotý tedy inkasujeme prémii a máme stabilní pravidelný zisk. Vytváříme tedy krásnou hladkou křivku s nízkou volatilitou a perfektním Sharpe Ratio. Případné poklesy zlotého nám bohatě pokryjí inkasované prémie. Problém nastane tehdy, jestliže pokles podkladu (tedy zlotého), bude podstatně vyšší než naše inkasované prémie. Musíme dodat protistraně zlotý za dohodnutou cenu (strike), která je vyšší než aktuální cena zlotého na trhu. Tím nám v turbulentních časech vznikne vysoká ztráta.

Dá se říci, že vypisování opcí nám vytváří jakýsi úzký rozsah výnosů a zároveň ochrany. Prémie nám poskytne výnos v případě, že podklad roste, pokud se nehýbe, i když trochu klesne. Problém nastává v případě vysokých poklesů, proti kterým nejsme nijak jištění. Ty si vyžereme naplno.

Vypisování opcí se nazývá i prodávání volatility nebo short volatility. Tento název vychází z toho, že pokud volatilita podkladového aktiva stoupá, ceny opcí stoupají a naopak. Vyplývá to z oceňovacích modelů opcí, kde je klíčovým parametrem právě volatilita. Inkasovaná prémie je proto zajímavá, protože v normálních časech je volatilita nižší, než by odpovídalo ocenění opce. Problémem opcí v minulosti byl to, že ocenění opcí v zásadě se počítalo s normálním rozdělením cenových změn finančních nástrojů (Black Scholes). Volatilita na finančních trzích má však charakter s výraznými tučnými konci (fat tails). Jinak řečeno, neočekávané události (prudké výkyvy) se vyskytují častěji, než by odpovídalo normálnímu rozdělení. Dnes se už sice používají modely, které s fat tails počítají, ale stále jde jen o historickou volatilitu a budoucí volatilitu neumíme předpovědět.

Obrázek ukazuje normální rozdělení a čárkované tzv. tučné konce - fat tails (zdroj je v tomto článku)



V dobrých časech tak dostáváme z opce ve skutečnosti nízkou prémii, neboť volatilita za poslední období byla nízká, což mělo vliv na níže oceňované opce. Jak však víme, nepředvídatelné události nastávají na trzích častěji, než bychom podle normálního rozdělení čekali.

Obrázek zobrazuje normální rozdělení denních pohybů akcií (zdroj je celkem zajímavý článek s dalšími grafy)



Jakmile přijde pokles trhů, jaký byl po pádu LehmanBrothers, flashcrash v roce 2010, nebo pokles po snížení ratingu USA v srpnu 2011, tak pokles podkladového aktiva může být vyšší než inkasovaná prémie v daném roce.

Při takových prudkých poklesech, které nastávají poměrně často (tři během 4 let), nám skokově poklesne dlouhodobá hladká equity křivka. Zhorší se volatilita naší strategie. Vypisování tedy vypadá dobře jen na krátkém horizontu. Z dlouhodobého pohledu je volatilita, ale i ratio horší.

V úvodu jsem zmiňoval, že na této strategii vyhořelo již několik profíků. Nejznámějším z nich je Viktor Niederhoffer, který položil dva hedge fondy. Na Slovensku tuto strategii pravděpodobně používal OxysCapital, který dokázal přinést v začátcích vysoké výnosy, ale při prudkém poklesu středoevropských měn vytvořil vysokou ztrátu.

Při vypisování opcí můžete získat zajímavý výnos chycené vysoký, rizikem na sebe, a to ve formě finanční páky a drawdown. Pokud cílíte výnos na úrovni kolem 10 %, drawdown a páka vás nemusí zabít. Pokud cílíte na výnos 50 % v hrubém, vystavujete se enormnímu riziku.

Pokud máte za cíl, řekněme 10-procentní výnosy, při extrémním scénáři 30procentní pokles dokážete ustát. Po výrazném poklesu stoupne i volatilita na trhu a s ní i inkasované prémie. Časem se vám přes nově vypsané opce ztráta vrátí. Pokud cílíte na 40 - 50% výnosy, potenciální ztráta v případě nečekané události na trzích může přesáhnout i výšku vašeho kapitálu.

Podle článku z Týdne Oxys udělal v prvním roce výnos pro klienta přes 20%. Hrubý výnos strategie však musel být 40 -50%, protože Oxys si bral nestandardní odměnu až polovinu ze zisku. Při 50-procentních výnosech musel riskovat vysoké drawdown, což mohl zažít už v roce 2010 při silných pohybech (například květnový flashcrash) na polský zlotý a ostatních měnách emergingmarkets.

Nejhorší případ by byl, kdyby ztráta převýšila váš kapitál. Reálně však banka uzavře pozice dříve, než hrozí, že ztráty převýší obchodníkům složený kolaterál. Při rychlých a prudkých poklesech totiž není čas na výzvy k doplnění kolaterálu, protože banka by přes noc mohla ztratit více, než je výška zálohy obchodníka a ztráty by šly na vrub banky.

Toto se stalo i v případě slovenské Dexia banky, přes kterou spekuloval Ritro Finance na růst jihoafrického randu pravděpodobně pomocí měnových forwardů. Strategie je odlišná od vypisování opcí, princip finanční páky je však všude stejný. Při nízkém složeném kolaterálu můžete obchodovat s 10- až 100-násobně vyšším kapitálem. Problém je, že 10-procentní nebo i 1 procentní pohyb vám kompletně vymaže kapitál. Banka vás sice má vyzvat k doplnění kolaterálu, ale jelikož sama se už nedokáže zahedgovat na trhu a ztráta se už připisuje na její vlastní účet, vaši pozici zavře, aby nebrala více vašeho riziko na sebe.

Vraťme se ještě k prodeji volatility (vypisování opcí). Victor Niederhoffer v roce 1997 doplatil na mimicrash způsobený asijskou krizí. Index S & P 500 klesl v rámci dne téměř o 7 %. Niederhoffer nevydařeně spekuloval na růst thajských akcií a kromě toho prodával put opce právě na S&P 500. Svůj hedge fond následkem ztrát zavřel. O pár let později otevřel druhý hedge fond Matador. Ten měl perfektní výsledky až do roku 2007. Niederhoffer opět vypisoval put opce na S&P 500. S příchodem hypoteční krize se zvýšila volatilita a kromě toho burza zvýšila potřebný margin na opce dvojnásob. Niederhoffer musel likvidovat pozice a utrpěl ztrátu 75 %.

NassimTaleb nazývá nečekané události, které dokáží zdecimovat finanční trhy, černými labutěmi. Černé labutě dokáží z "konzervativní" strategie vypisování opcí udělat likvidátora portfolií.

Jak je možné, že profesionální obchodníci neviděli tato zjevná rizika? Je dost možné, že si byli vědomi rizika při vypisování naked put opcí. Ale předpokládali, že jim tato strategie pár let vydrží. Investoři se rádi dají zlákat na vysoké výnosy s nízkou volatilitou a pěkným ratio. Hedge fondy vyberou odměny 20 % ze zisku a 2 % za správu majetku a za pár let vydělají na poplatcích velmi pěkné peníze. Když přiletí černá labuť a fond zahučí, mají již vydělané. Ztrácejí v podstatě jen investoři.

Slovenská Oxys měla nestandardní 50procentní odměnu ze zisku. To je více než dvojnásobek toho, co je v branži běžné. I na základě takto vysoce nastavené odměny předpokládám, že si obchodníci z Oxysu byli vědomi riskantnosti strategie. I za 3 - 4 roky růstu by si vydělali víc než slušně. Talebova černá labuť však přiletěla už druhý rok od vzniku firmy.

Tento článek napsal pro ako-investovat.sk Filip Glasa 26.6.2012

 

Jméno:
E-mail
(nebude zveřejněný):
Komentář:
Antispam:
Počet dnů v roce:



Okomentuj článek Galéria (2)

Nejnovější články

Stane se Tiffany & Co opět akciovým šperkem?

wednesday
20.04.2016
Akcie | Sven Subotič

Analýza akcie Ford: Nízká valuace a značný potenciál

thursday
14.04.2016
Investice | Sven Subotič

Analýza společnosti Maersk: Největší kontejnerový přepravce na světě

wednesday
30.03.2016
Investice | Sven Subotič

Klub záporných sazeb: Proč uvolňování měnové politiky funguje jen někde?

monday
21.03.2016
Trhy a makro | Sven Subotič

Tištěná média v kurzu? Světovým odbytištěm se stane Indie

tuesday
15.03.2016
Investice | Sven Subotič





Další články této kategorie

Finanční kalkulačka

Vklad: €/měs.
Úrok: % p.a./rok
Období: rok(ů)