Slovak Hedge Fund: Jak se peče hedžový fond u nás? Ako-investovat.sk .


První slovenský hedge fond: s Lukášem Trebulem, portfolio manažerů Slovak Hedge Fund, jsme si vykládali o tom, proč založit hedžový fond, jací jsou klienti fondu, jak investují ve fondu, kolik ztratili během krize, jak to dohnali, o tom, jak vydělali na Fukušimě, opčních strategiích, stříbře, uranu a investicích v Rusku.

Zajímalo by mě, jak vlastně vznikl hedgeový fond Slovak Hedge Fund? Kdy vznikl? Jaká byla motivace, nebo co vás vedlo k jeho založení?

Bylo to vyústění potřeb. Od roku 2001 jsem spravoval finance pro individuální klienty a kolem roku 2007, 2008 to přišlo do takového stádia, že už nebylo možné tyto účty spravovat individuálně. Jeden takový účet vyžaduje přes milion eur, aby se dal reálně nějak sofistikovaněji spravovat. Tam už je třeba otevírat větší kontrakty, kde je větší likvidita. Dost se zaměřuji na opční strategie, a tedy na využívání volatilních vzorců či časové hodnoty na pozadí opčních strategií. No a už nebylo možné dát to celé do kupy. To znamená, že jsem měl deset klientů a deset účtů a každému bylo potřeba otevírat operaci, když každý měl jinou hodnotu účtu. Bylo to třeba vše přepočítávat v poměrech.

Tehdy vznikla i firma CPM Associates?

Přišel do toho i Michal Lovás. Měli jsme synegrické efekty v podnikání, tak jsme to založili. Firma už sice fungovala, ale přibral jsem společníka, založili jsme více divizí. Každý máme něco na starosti v rámci hedge fondu i v rámci jiných divizí. Sebrali jsme dalších lidí a vytvořili jsme nový koncept, co se týče kvalitativního rámce, který se snažíme na Slovensku protlačovat.

Hedge fond přišel jako potřeba kvůli tomu, že klientů se nedá donekonečna nabírat do individuální správy. Většina individuálních správců je dříve či později donucená udělat pooling. Je potřeba vytvořit právní entitu, která bude zastřešovat celý administrativní, legislativní a účetní proces. To musí zastřešovat správcovská společnost. Kdybych měl jednoho klienta, nebo tři klienty po 10 – 20 milionech eur, tak nepotřebuji zakládat fond, protože jej to zbytečně finančně i operativně náročné. Musel jsem vyvinout software, celé směrnice, výpočty NAV. Jsou to složitější věci, stejně tak to legální pozadí je podstatně náročnější. Vlastně rok a půl trvalo dat vše do správných kolejích, najít správnou jurisdikci, správný model pro cílovou skupinu klientů, kterou máme.

Většinou jsou u nás individuální klienti mezi 100 000 a jedním milionem EUR. Na to jsme museli i nastavit celou strukturu. Pro klienty, kteří mají podstatně vyšší volné zdroje, by zase byla vhodná jiná jurisdikce či jiný model právní spolupráce. Byl takový půlrok, kdy jsem už nebyl schopen nabrat nové peníze či nové lidi, a tak jsme se rozhodli, že do toho jdeme.

Bylo založení fondu finančně náročné?

Hedge fond je větší investice, je to řádově v desítkách tisíc EUR na rozběhnutí, když nepočítám ještě práci.

Už od začátku do fondu přišli existující klienti. Dařilo se vám najít nové investory do hedge fondu? Pomohlo to, že lidé viděli, že je fond a má svou právní formu?

Těžko říct. Nemyslím si, že to pomohlo. Tací simplexněji myslící lidé jdou za tím, že jim řeknete – vydělal jsem 30 či 50 procent, nebo když jste prodělali 20, tak vás nechtějí. Model správy majetku bonitní klientely spočívá v určitém vztahu a v důvěře. Měli jsme klienty, kteří odešli od možná lepších, od lepší konkurence, nebo od lepších modelů. Ale investora zaujala hlavně myšlenka. Přišel sem kvůli tomu, že vidí, že tu se na něčem pracuje, že tu se něco vytváří, že se snažíme udělat něco nového. Podle našich informací v roce 2009, kdy jsme založili fond, jsme byli první na Slovensku. Jurisdikce je samozřejmě mimo a kvůli právní ochraně se i odvíjí od jurisdikce v zahraničí. Podstatně ale je, že nejde o daně ani takové věci. To si častokrát mnozí myslí, že offshore jsou na čištění špinavých peněz, nebo obcházení daňových zákonů. Ale má to ve skutečnosti do velké míry výhodu ochrany investora z hlediska práv.

Jsou i státy v Evropské unii vysloveně zaměřené na finanční průmysl, jako například Irsko, Lucembursko, případě Malta? Proč je potřeba otevírat hedgeový fond na Britských Panenských ostrovech?

Ve světě máte téměř každou jednu zemi svým způsobem offshore. Má daňový, legislativní a účetní rámec, který poskytuje různé díry. Všechny firmy, které poskytují zakládání těchto společností, ať už v daňových rájích či ve Švýcarsku, využívají koncept smluv o zamezení dvojitého zdanění, legislativních mezer a legislativních návazností. No a to je právě ten skutečný problém. Vy musíte přesně vědět, co chcete, abyste uměli zvolit správnou jurisdikci, respektive správný model. Když přijdete do právní kanceláře a během dvou sekund vám mohou založit firmu. Ale vy musíte vědět, jaké máte klienty, vědět přesné požadavky vašich klientů. Zda jsou to lidé, kteří potřebují ochranu majetku, nebo jsou to lidé, kterým jde vysloveně o výnosy. A z toho samozřejmě nevyplývají jen strategie investičního charakteru, ale i legislativní strategie. Musíte zvolit správně jurisdikci pro ten typ klientů, který plánujete oslovit. My jsme na základě toho stanovili takové jurisdikce, abychom mohli realizovat tuto legislativní strategii.

V záložce na webu „Proč investovat“ máte uvedené, že jste v jurisdikci s nulovým daňovým zatížením. To nulové daňové zatížení je pro správce, pro fond, nebo pro investora, nebo jak je to vůbec myšlené?

Bavíme se o nulovém daňovém zatížení ve smyslu kapitálových výnosů. A nulové daňové zatížení neexistuje nikde, ani v daňovém ráji, protože daním podléhají výnosy srážkovou daní přímo v zemi, které se to týká. Například výnosy z úroků či dividend jsou srážkovou daní už zaplikované.dokonce, kdybychom měli dluhopisové investory, což není naše kategorie, neboť od jednoho milionu eur a výše má smysl vůbec se bavit o dluhopisech, dosud to nemá při současných úrocích až takový efekt pro jednotlivce. No a proto bychom zase zvolili úplně jinou jurisdikci pro dluhopisové výnosy. Ale zvolili jsme jurisdikci právě pro kapitálové výnosy. To nulové daňové zatížení se hlavně týká kapitálových výnosů, neboť pokud obchodujete či investujete – například pokud máte investiční účet, předpokládám, že na vlastní jméno, děláte různé operace a generuje v daném roku nějaký zisk. Museli byste vést účetnictví. Pokud byste byli minulý rok v minusu 30 % a následující rok byste byli v plusu 30 %, neznamená to, že jste na nule. V tom konkrétním roku vám vzniká daňový základ a vy musíte ten 30 % nárůst zdanit. Když potom půjdete znovu do ztráty, můžete se i v běžném účetnictví rozhodnout odpisovat ztrátu. Množství investorů funguje, dá se říci, mimo zákon v případě, kdy mají účty otevřené na vlastní jméno či jako fyzická osoba. Kapitálové výnosy jsou v zákonu jasně definované. Nevím přesně, jak je to v Čechách. Tam, pokud držíte určité období, myslím půl roku, tak nemusíte zdaňovat. Ale na Slovensku jako individuální investor by ze zákona měl evidovat tyto věci. Samozřejmě, že brokeři a banky tyto věci neposkytují, ale nikde není napsané, že ze dne na den nemůže stát – obzvláště v krizi, kdy nejsou peníze a není už koho řezat – začít hledat způsob, jak zjišťovat kapitálové výnosy různých osob. Takže toho se týká nulové daňové zatížení kapitálových výnosů a v podstatě určité škály příjmů, které pochází z činnosti té firmy.

Z těch informací, co máte na webu, mě zaujala relativně nízká suma minimální investice. V odvětví hedge fondů je standard 100 000, ať už eur či dolarů. Vy máte ale minimum 30 000 eur.

Je to už 50 000 EUR, ale ta informace se na webu stále nezměnila. V budoucnosti uvažujeme nad tím, že to bude 100 000 EUR. Z existujících klientů máme investice také kolem stovky. Máme jednoho jediného klienta, který tam má méně jak 100 000 EUR. Povím narovinu. Předpokládal jsem, že bude více klientů s menší investicí a byl jsem překvapený tím, jaký zájem to vzbudilo spíše u té bonitní klientely.

Další nestandardní věc u hedge fondů je, že ve fondu máte vstupní poplatek (max. 1,9 %).

Mnozí poukazují na poplatky a poplatkovou strukturu. Já jsem se dlouho vzdělával, měl jsem portál burzuj.sk, vedl jsem školení 10 let a pochopil jsem jednu věc, že když chcete kvalitní službu, tak potřebuje být zaplacená. A vstupní poplatek, který u nás klient zaplatí, nespočívá v tom, že vstoupí do fondu a za to zaplatí vstupní poplatek. Vstupní poplatek či vstup do fondu u nás podléhá auditem klienta, nebo due dilligence. S klientem se dělá přesný postup, kde se analyzuje celý jeho majetek, jeho momentální cashflow, budoucí cashflow, jeho aktiva, kolik generují, jakou má návratnost kapitálu a na základě toho se stanovuje doporučený model. A koneckonců nedochází k tomu, že každý klient, který přijde a projeví zájem, vstoupí do fondu. Jedna ze silných stránek a důvod, proč vlastně dokážeme být úspěšní v tom, co děláme, je to, že se snažíme vytvořit skupinu klientů, kteří mají společné rysy, a ne klientů, kteří přijdou, odevzdají peníze a my to přijmeme. Tak jako když přijdete do banky a chcete si koupit podílový fond. Tak to nefunguje. Já do správy nevezmu klienta, který má cíle, které jsou v rozporu s cíli ostatních investorů ve fondu. Neboť já jsem jeden z těch investorů, naši rodinní příslušníci jsou investoři a mnohé z investic by byly ohrožené chaotickým rozhodováním investorů v případě krize, jak tomu bylo v roce 2008, 2000 nebo 1998.

To jsou události, které pravidelně přichází do trhů, a já nemůžu fungovat s nedisciplinovaným investorem. My zabezpečujeme systém. Investor musí zabezpečit disciplínu. To je velmi důležité pro to, aby celek mohl být úspěšný. Je to rovnice o dvou proměnných a nejde jen o to, že máme fond.

Častokrát je na podílových fondech vidět, že lidé vstoupí, a potom vystoupí. A dělají to často, předělávají, protože nevědí, co dělají, když vstupují a vystupují. Poplatek při 99 % podílových fondů je neopodstatněný, neoprávněný a financuje se jím byrokraticko-marketingový aparát. Přivedete klienta, přesvědčíte ho, aby šel do fondu. Ale napříč tomu, že my máme poradce a poradci sem přivedou klienty, tak ani zdaleka to nefunguje tak, že jednoduše vezmeme do fondu kohokoliv. Byli tu lidé, kteří měli v uvozovkách v kufříku 5 milionů EUR a řekl jsem, že to není pro ně vhodné, protože jejich způsob práce s peněz či aktivy není slučitelný s mým. A protože toto je gro akciový fond nebo ekvity fond, samozřejmě multi stratégy, ale gro je ekvity. Náš fond má parametry, co se týká volatility, co se týká dlouhodobosti, investičního horizontu a investor s tím musí být kompatibilní.

Zpracujeme tuto analýzu klienta a vstupní poplatek je zúčtovaný, jen pokud se napříč tomu rozhodne vstoupit do fondu. Jsou klienti, kteří přijdou s tím, že chtějí dat 50 000 a nakonec dají 500 000. Jsou klienty, u nichž je to přesně naopak. Jsou v dnešním světě lidé, kteří založí nemovitost, vezmou si hypotéku a koupí si za to přes nějakou zprostředkovatelskou firmu diamant. Bohužel, finanční trh je shnilý tím, že se prodávají produkty. Nedělá se analýza, nedělá se proces nějakých rovnic, kde máte jasný výstup. A za tímto, co jsme jim vytvořili a jak postupujeme s klientem, jaký je výstup z analýza jeho majetku, co mu generuje cash a samozřejmě jaké jsou rizikové faktory, za tímto stojí jen vstupní poplatek. Stejně tak máme i systém starostlivosti o klienty. Každý klient má vlastního poradce, který je odměňován i ze správcovského poplatku a má za úkol starat se, dělat reporting. Máme i množství nadstandardních služeb, které s tím souvisí. A toto všechno se nedá udělat zadarmo.

Finanční trh skutečně takový je, že 95 % trhu se snaží ořezat všechny jen na poplatcích a reálný efekt je nulový. Na druhé straně mnoho bonitních klientů vůbec nejde po tom, kolik to stojí. A to si mnozí neuvědomují, že je nezajímá to, co vyděláme my a dokonce je nezajímá ani to, co vydělají oni. Mnoho bonitních klientů zajímá úplně něco jiného. Jsou to do jisté míry jistota a garance toho, co se děje s jeho majetkem a u koho se to děje.

Klient, který vydělává 20, 30, 40 % a vydělává 2, 3, 4 roky a nemá vytvořený model důvěry a nechce tu mít ty peníze bez ohledu na to, co se s nimi děje, dopadne tak, že po 4 letech začne spekulovat, začne kupovat, prodávat, začne mít strach, nebo neví, co dělá a má pocit, že ani správce fondu neví, co dělá.

Mnoho klientům stačí i 5 %, i 10, i minus 20. Nejsou to takové podstatné veličiny a toto je dost důležité. Klienti, kteří jsou dostatečně vyzrálí, chápu tyto souvislost a jsou vhodné pro fond. V roce 2008 byly situace, kdy měl i náš fond obrovské propady. Klienti ty propady viděla a ani jeden mi nezavolal. A právě to mě ulehčilo vyřešení těchto případů. Pokud by klienti začali volat či vymýšlet, vybírat, vkládat, tak by mi zkomplikovali situaci.

Oni vědí, co je jejich úlohou. Jejich úlohou je dodržovat investiční horizont, dejme tomu desetiroční. Má úloha je za těch deset let dosáhnout výnosu. Krize nás extrémně posilnila v tom, že klienti, kteří zažili propad během krize, a viděli, co se stalo následně v roce 2009, jak to extrémně katapultovalo v parabole, co se týče našeho fondu oproti běžným fondům, tak si uvědomili, že je dobře, že ten propad neřešili. Tito bonitní klienti to většinou vědí, ale pro některé lidi je minus 20 % za rok pohroma a vystoupí z fondu. Jenže akciové fondy nejsou určené pro lidi, kteří vůbec chtějí uvažovat o menším jak tříletém období. Kapitálový trh je trh dlouhodobého majetku. Nemá žádný smysl, aby někdo vůbec investoval pod tři roky.

To je i důvod toho poplatku za předčasný výběr do tří let?

Ano, tam je pokuta. My tam nemáme zmíněn ještě hurdle rate, což je dost důležitý parametr. Do 5 % nezúčtováváme poplatek za performance, čili pokud by fond dokázal generovat jen 5 %, tak management team, který je odměňován z výkonu, by neměl žádné provize. Podstatné je ještě to, že výstupní poplatek je takovýk, že tato sankce nejde manažerům fondu, ale rozpouští se ve prospěch dalších investorů.

Rozpustí se mezi další investory, protože ten výběr mohl jistým způsobem poškodit ostatní investory, protože se musela zlikvidovat část portfolia fondu.

Každý klient je o tom informovaný a když se mu to nelíbí, tak já budu jen rád, pokud do fondu nevstoupí, protože bude dělat jen komplikace. Krize je o efektivitě, a pokud chcete nabírat investory jen tak, tak potom se to bude strašně rychle rozpadat, protože v krizi tlak na efektivnost a kvalitu je tak vysoký, že se vám to rozpadne. Takže i proto se snažím kontrolovat touhu vzít mnoho klientů či nové peníze. Skutečně to nemá efekt. Dnes vyděláte, ale může vás to poškodit, co se týče jména, co se týče budoucnosti. Na co? Kam pospíchat? Radši jeden z třech klientů, který je stoprocentní, než tři klienty na 30 %. To máte přesně jako s diverzifikací. Koupit 500 firem a být diverzifikovaný úplně ve všem, to nemá žádný smysl. Smysl má vsadit na 5 – 10 firem, které se časem vyprofilují. Jejich nalezení trvá určitý čas a je potřeba do toho vložit celé portfolio, ne se snažit diverzifikovat úplně mezi všechno.

Jak je to s odlivem peněz? Jak to vypadalo v roce 2008?

Zatím jsem neměl odliv ani euro. Napříč tomu, že fond byl za ten rok ve ztrátě možná i více jak 50 %

Investoři pochopili, o co jde v krizi, nebo se báli té 5 % pokuty?

Ne, tehdy tam nebyly takové podmínky, nebyl tam pokuta. Ale pokud by klient za mnou přišel a řekl mi, že má vážnou situaci a potřebuje peníze, protože mu onemocnělo dítě a potřebuje je, tak já určitě jako investiční manažer mohu ten poplatek zrušit. Poplatek má sloužit spíše jako výstraha, protože klient ke mně investuje a po dvou letech v hedge fondu je tam – co se klidně může stát – minus 20 %, neboť strategie, které jsme aplikovali dlouhodobě, se ještě neprojevily ve výsledcích, a vybere to například po 2 letech a nedodrží strategii, tak vlastně uzavře s námi obchodní vztah, jehož výsledkem je, že dosáhl škody 20 %. A kromě toho, že on dosáhl škody, tak i my jsme dosáhli škody v podobě toho, že vlastně to jde jakoby na naše triko. Ale my jsme na začátku byli dohodnutí, že budeme akceptovat důsledky či zodpovědnost, ale v horizontu, ve kterém jsme byli původně dohodnutí. Proto já nenaberu do fondu klienty, kteří mají v plánu investovat peníze na 3 až 5 let. To nepřichází v úvahu, protože já si neseberu na triko, že mám 3 až 5 let na to, abych něčeho dosáhl s těmito penězi, protože bych nemohl aplikovat strategii fondu. Strategií fondu jsou ekvity a každý odborník v této oblasti, který nechce akorát prodat nějaké fondy, vám poví, že investovat do akciových fondů na 3 až 5 let je čistě spekulace, tam nejde o nic jiného.

Máte na webu uvedené strategie nebo se podle toho popisu rozdělují na kvantitativní a kvalitativní, což je dost široké zaměření. Jaký je tým ve fondu, jak je velký, aby se toto dalo pokrýt?

Běžně existují fondy fondů, možná poznáte. My máme něco podobného, nejsme však fond fondů, ale fond manažerů. Každý manažer je samostatná jednotka na horizontální linii. Nemáme nějakou byrokratickou rozsáhlou strukturu, ale máme skupinu manažerů. Nevím, zda byste to tam vůbec měli psát, aby se mi tu potom nehlásili, protože dost často sem volá kdekdo, kdo chce obchodovat a jen potřebuje peníze a má model, který mu vydělává 150 % měsíčně. S tím máme dost zkušeností. Ale vraťme se k tomu našemu týmu. Například Michal Lovás má na zodpovědnost ve fondu technickou analýzu a technický vývoj, tedy vše, co se týče technických indikátorů. Já mám na starosti komplexnější strategie a směřování trhu, čili spíše makro a hlavní proud. Potom máme kolegu, který se zabývá kvantitativními strategiemi, které momentálně testujeme a řešíme softwarové napojení, testujeme přímo na reálných podmínkách rizikové parametry. Tedy ne konkrétní strategie, které by měly vydělávat, ale modely zapnutí – vypnutí v případě krize, celý risk management technologického pozadí. Potom spolupracujeme například s Lukášem Neterdem, on má na starosti fundamentální část konkrétních firem. Potom máme Radovana Valoviče. Ten se mnou pracuje jako můj analytik. Dále máme back office, to jsou dva lidé. Oni mají na starosti legal complience a vlastně účetní záležitosti fondu, přepočet NAV, servis klientů, co se týče smluv. No a ještě máma account manažery. To jsou osoby, kterým byli buď přidělení klienti, nebo mají vlastní klienty. Dostávají specifické školení o tom, jak se trh vyvíjí, co se děje, aby mohli informovat klienty a taktéž aby jim mohli zabezpečovat nadstandardní servis. Takže, 7 -8 lidí, nejsme velký fond, na světové poměry už naprosto ne. Nesnažíme se ani představovat nějaký megakolos. Na Slovensku chceme nabídnout klientům to, co považujeme za případnou hodnotu a ne za marketingový produkt zabalený do pozlátka.

Od lidí pojďme přímo ke strategiím. Co všechno se v tom fondu zhruba děje? Na základě čeho se obchoduje, jaké jsou strategie, na co je řízení rizika, na co se používá technická analýza?

Využívají se střednědobé až dlouhodobé trendy v makroekonomických veličinách či předpovědích. Kdybyste byl neznalý klient a vykládal bych vám, co je momentálně cílem fondu, tak by ch vám pověděl, že není vašim úkolem rozhodovat, zda vstoupíte do fondu na základě toho, kam já investuji či ne. Vašim úkolem je dodržet horizont. Mým úkolem je správně investovat. Jednoduše musí to být rozdělené.

V dnešní době vám nabídne například WIOF, Pioneer a co já vím kdo 50 fondů. A poví vám, ať si vyberete. Vy přijdete, zaplatíte 200 poplatků, proděláte, po 5 letech tam máte minus 30 %, vystoupíte a poví vám: „Ale to jste si vy vybrali tento fond, vy jste chtěli jít do zlata, vy jste chtěli jít do ropy.“ Nebo, chtěli jste jít do zajištěného fondu, 2 % jste vydělali, ale to vy jste si vybrali z 200 nabízených fondů. To je alibismus. Vytvoříte strukturu, aby se v ní našel každý. Tu to tak nefunguje.

Někdy mi klient začne vykládat, že ví, že si myslí, že například reality půjdou nahoru. Mám tu člověka, který vydělal obrovský majetek na realitní bublině. A nyní zůstal s velkou pohotovostí a reality ho jednoduše baví, miluje reality. Ale já jsem mu jasně řekl, že já strategicky vidím reality na roky rokoucí dopředu jako mrtvou záležitostí. Nebo kdybych měl říct, že mrtvou, tak mrtvou vůči jiným alternativním investicím. Pokud bude celý trh růst, tak reality budou na konci ocasu jednotlivých sektorů. V tomto směru není ani tak důležité pro klienta, zda fond vydělává. Pro klienta je důležité, aby dodržel svou část práce. Není to tak, že klient odevzdá peníze, a tím to pro něj hasne. On se musí reálně disciplinovaně k tomu připravit. On musí reálně dodržet disciplínu, protože pokud to nedodrží, tak já mohu být Warren Buffet křížený s Georgem Sorosem, a když budeme mít akorát ty své dva zlé roky, tak prodělá i klient.

Pojďme blíže k těm strategiím.

Směřuje se momentálně na inflaci v části spektra a deflaci v jiné části spektra. A velmi jednoduché makroekonomické trendy. Centrální banky – co sledují, jak sledují, jak ovlivňují trh, což jsou jejich hlavní kritéria, stabilizace hypotečního trhu a jaký to má důsledek, jaká je tam kauzalita. Růst cen komodit, růst cen energií, růst cen drahých kovů. Což je podloženo tím, že dochází k obrovské monetární expanzi kvůli obrovským schodkům rozpočtů, které vidíte nyní všude. A de facto žádná restrukturalizace. Když nedochází k restrukturalizaci Řecka, když nedochází k restrukturalizaci Spojených států, Japonska a podobně, což jsou extrémně zadlužené státy, tak můžeme očekávat, že se to snaží celé vyřešit kvantitativně, a tím pádem dochází k inflaci na tvrdých reálných aktivech, na kterých nedocházelo k inflaci posledních 20 let. Ty cykly netrvají rok, dva, ty cykly mají řádově desetileté období a v pravidelných intervalech se střídají.

Měli jsme tu takovou bublinu, takovou, takovou, takovou a tak to jde dokola, stále nějaká vzniká a nějaká zaniká, stále je někde inflace, někde deflace. To, co se obecně promítá, je jen paušální či globální inflační koeficient, ale ten se skládá z x prvků. máme deflaci na počítačích či na produktech, které jsou vyráběné například v Číně, ale možná proběhne obrovská inflace na zdrojích, z nichž se vyrábí ty počítače, na zdrojových vstupech, jako jsou vzácné zeminy, nebo na strategických vstupech, což jsou také například vzácné zeminy – rare earths, které mají extrémní ekologické dopady, vyskytují se sice ve velkém, tedy všude možně na světě, ale z 95 % se všechny těží v Číně.

Gro strategie či směrování fondu jsou drahé kovy, příslušné společnost, ale samozřejmě selektivní. V kvartálním reportu jsme informovali investory o tom, že situaci okolo Fukušimy jsme využily na dost výrazný vstup s hotovostí do uranu. Šli jsme do konkrétních titulů, které jsou zaměřené na uran, protože tam byly skutečně krásné 70 % a 80 % poklesy na mnohých firmách. Zase je to trochu protichůdný model oproti tomu, co si mainstream myslí – že uran skončil. My vsázíme na to, že uran je obrovská budoucnost. A právě budoucnost v krizových stádiích a tehdy, kdy mají státy obrovský problém, protože nejmladší reaktor, nejmladší jaderná elektrárna, poslední postavená ve Spojených státech, má více jak 40 let. Není důvod skončit proto s uranem jako s obrovskou efektivní, ekologickou a dá se říct jednoduše extrahovatelnou surovinou. Už vůbec ne od dob, kdy vytvořily in situ metodu těžby uranu – dosud se těžil úplně jinak – která je mnohem ekologičtější, čímž se zvýšila efektivnost vytížení o 30 – 40 % a klesly i náklady. Toto je například strategické vedení a můžeme se mýlit, čas ukáže, uvidíme za tři až pět let, kam se uran pohne. Komodity mají před sebou podle mě ještě velmi zajímavou budoucnost.

Když jsme u toho uranu. Investice byla přímo společností těžící uran. Když jste zmínili drahé kovy, tam jdete do opčních strategií, nebo přímo do futures na kovy, nebo také do akcií?

Téměř všechny strategie jsou kombinační strategie, 90 %, možná 95 % jsou kombinace strategií s opcemi. Téměř ani nevím, zda někdy řešíme nějakou strategii, která by nebyla zakrytá či hedgovaná opcí. Forma hedgingu je různá, vy můžete udělat, řekněme, hedging koupením opce, ale můžete udělat hedging i prodejem opce, čímž získáte časovou prémii. A taktéž můžete udělat kombinační strategii dvou opcí, tedy nějaký strangle. Nebo můžete dokonce použít čtyři, tedy butterfly. Sice tím snížíte svůj výnosový profil, ale snížíte i svůj rizikový, dokážete však o to více výnosů vytvořit tím, že máte marži, a tak dokážete využít páky. Na toto je páka ve skutečnosti určená nejvíce, což si mnozí neuvědomují. Páka není na to, abyste koupili jeden kontrakt a s 1 000 dolarovým účtem ovládali 100 000 dolarový kontrakt. Na toto slyší mnoho traderů či spekulantů. Brokeři se jich na to snaží nalákat, ale na to není páka určená. Páka je do velké míry určená na to, že umíte vytvořit model, který je zajištěný, a tím, že vyděláváte jen 1 %, dokážete udělat s desetinásobnou pákou 10 %. Ne udělat jeden kontrakt a nechat to ustřelit do zbláznění.

Máme různé strategie, které se používají, a téměř vždy využíváme kombinaci. Kromě samotných akcií. U akcií jsou tzv. direction strategie, které jsou jasně směřované ze 70 – 80 % bez opčního využití. A když už, tak na obě dvě strany, ale vždy buď výrazně na long, nebo výrazně na short. Pokud jdeme na short, vytváříme strategii short plus, short put, short call. Pokud jdeme na long, vytváříme strategii long short call short put. Dotváříme tam ještě opce, a to dělá takový výnosový profil pro fond, že dokud akcie má „hluché“ období, tak se nakládá do těch opčních strategií, aby se vytvořil zisk či margin of safety pro potenciální pokles.

Když přijdou nové peníze do fondu, tak ty peníze nemusí být zainvestované půl roku, třičtvrtě roku, pokud na to není vhodná doba. Dnes dosáhlo stříbro 46 dolarů za unci (rozhovor probíhal 21. dubna 2011). Když sem někdo přijde, že chce investovat do fondu, protože máme ve fondu stříbro, tka mu povím fajn. Ale on tu skládá jen finance a já bych to stříbro nyní už nekupoval. Mám jasnou hranici, kde to může být zajímavé, ale momentálně je to na hodnotách, které jsou skutečně extrémní.

Na začátku jste mluvil o dlouhodobých makroekonomických odhadech, na jejichž základě se stanoví strategie. Potom do toho přijde nečekaná událost, jako je Japonsko, nebo jako například v podstatě celý začátek tohoto roku, Severní Afrika. Mluvil jste o tom, že nakonec jste obchodovali přes uran i to Japonsko. Takže máte nastavenou dlouhodobou strategii a co když potom přijde relativně nečekaná či ne příliš lehko odhadovaná událost. Jak ji zobchodujete?

My jsme měli to štěstí, že technika (technická analýza) nám týden před Libyí a možná 3 týdně to bylo před Japonskem jasně hovořila, že dochází k úrovním, které nazýváme signifikantní, kde výrazně zredukujeme portfolia na konkrétní tituly. Bylo tam množství uranových firem, co jsme měli, ty technické analýzy dosud máme a dokonce jsme je i publikovali. Svým klientům jsme rozeslali newsletter, že dochází k výrazným extrémních úrovním a podložili jsme to technickou analýzou. Pokud se nám začne najednou křížit deset různých trhů, které nejsou propojené, znamená to, že dluhopisový trh, akciový, komodity, ropa, ruský trh a další nám vykazovaly signifikantní, rezistenční úrovně. To je pro nás rizikové. Třetí standardní odchylka či extrémy, co se týče valuation. Tehdy dochází k tomu, že výrazně zredukujeme portfolio, necháme část v hotovosti a dáme si pauzu.

A shodou okolností došlo právě k tomu, že téměř okamžitě zběhla ta Libye. Začalo to asi 4 dny na to. 4 dny na to dosáhl trh tehdejšího vrcholu. Potom se to začalo strašně sypat, no a potom přišla Fukušima. Fukušimu jsme v podstatě analyzovali po vlastní linii, analyzovali jsme reálný dopad a reálnou hrozbu a došli jsme k závěru, že trh zasáhla enormní vlna paniky, kterou jsme považovali za čistě emocionální reakci, protože ty faktory, které se týkají Fukušimy nebo celého jaderného odvětví, považujeme za kontrafundamentální.

Uran jako palivo je palivo krizových období. To není palivo expanzivních období. To je palivo krizových období. Ať už hrozí nějaký konflikt či finanční krize. A tu opravdu byla 40 let monetární expanze, snižování úrokových sazeb, extrémní budování, uvolňování, globalizace, rozvoj kapitalismu, rozvoj centrálního bankovního systému frakčních rezerv. V letech 1971 až 1973 došlo k pádu – to je přesně těch 40 let, kdy uran šel výrazně do pozadí a výrazně klesal jeho význam z titulu stavby nových elektráren. Ale nyní se všechno vybudovalo, náročnost energetiky parabolicky stoupá a zabezpečovat to v krizových období přes těžbu uhlí, které může být extrémně volatilní, nebo přes plyn, nebo přes ropu, které samozřejmě jako strategické suroviny nemá každý, dokud z menšího a relativního jednoduše nalezeného množství uranu se dá vytvořit enormní množství elektřiny, tak celé uranové odvětví je podle mě komodity krize. Fukušima byl velmi podobný moment jako mnohé propady stříbra za posledních deset let.

Když si vzpomenete, stříbro se propadlo z 8 dolarů na 4, o 50 %. Potom se propadlo z 15 tuším na 7. Potom se propadlo z 22 na 11. Stejně tak Lehnam Brothers nebyl nic jiného, než umožnění skupině, která tehdy disponovala hotovostí, nakoupit akcie, které jsou dnes o 1 000, 1 500 a 2 000 procent nahoře. To není věc, na kterou nebyli připravení. To všechno se dá řídit, to je kolos, který jednoduše dokážete ovlivnit. A mnohé takové firmy jsou tisíce procent nahoru, nemluvě o tom, že megakorporace jako Apple vzrostly o stovky procent den ode dne během krize a stále rostou. A to jsou megakorporace, které mají 400 miliardovou kapitalizaci. To nemluvím o firmách typu Baidu, které vzrostly o tisíce procent. Takové šoky jsou vždy příležitostí. Příležitosti možná nebyly v měnových systémech krytých zlatem. V roce 1929, kdy byl propad skutečně o 90 %. Nebo v případě, kdy jde o měnový systém založený na cizí měně, jako bylo třeba Rusko. Ruský trh se v roku 2008 propadl o 95 či 90 %. Například náš fond měl tehdy 50 % pokles i proto, že jsme měli v Rusku velmi velké pozice, téměř 80 % portfolia, ale fond se propadl jen o 50 %. Vydrželi jsme a nyní je Rusko tam, kde bylo na začátku. Ono se pomalu vrátilo těch 800 % směrem nahoru. Byla tam enormní volatilita, ale budoucnost Ruska či toho sektoru je jedna z takových makroekonomických veličin, o nichž si myslíme, že má šanci někde se vyvíjet.

Když si vezmete, kde je v rozvinutosti Amerika a kde je Rusko a úroveň nějakého kapitalismu, tak kde je jaký prostor na další rozvoj? Rusko je možná na začátku něčeho a navíc má obrovské množství lidí, kteří ještě nejsou zadlužení a monetární expanze je tam ještě jen na začátku, zatímco v Americe už má každý 50 kreditních karet a už jsou na konci monetární expanze. Jejich jediná šance monetární expanze je infiltrovat se do zemí, kde trh ještě není rozvinutý. Jejich vliv se čistě přirozeně přesouvá do vojny v Afganistánu, tlak na Irán, Libyi atd., protože to je pro ně zóna rozvoje. To je jako když Tesco postaví nový obchod a potom postaví další obchod a další a malé drobné krachují, tak to je přesně strategie Spojených států. Jim nic jiného nezůstává, protože pokud nebudou expandovat, tak de facto jim zbývá jen defaultovat.

Takto to vnímáme my v rámci směrování fondu. Svět v procesu globalizace využívá tyto mechanismy spojených nádob. Kde je prostor, tam se vsune kapitál a posouvá se. Ale například vyhýbáme se Číně. Ne proto, že by Čína neměla perspektivu a budoucnost, ale proto, že já Číně nerozumím. Byl jsem tam určitou dobu a částečně jsem pochopil, jak to tam funguje a je to tak něco neuvěřitelně odlišného od našeho evropského modelu. Netroufl bych si udělat nějaké makroekonomické rozhodnutí. Neměl bych na to odvahu. Věnuji se tomu, čemu podle mě rozumím, a Čína je jedna z věcí, které neřeším. To je jedna velká neznámá, protože ti lidé fungují na úplně jiných principech i v úplně jiných seskupeních, než funguje například Evropa. Tam se klade vysoký důraz na kolektivismus, tu je extrémní individualismus. A to jsou tak diametrálně odlišné cesty, že to nikdo nedokáže předvídat, jak to může celé vypálit. Jako ty malé rybičky v moři. Tam se pohnou zároveň všechny jedním směrem. Tam nikdo nebude řešit, zda je někdo nevinný či vinný. Tam všichni řeší autobus plný lidí, zda je vinný či nevinný. To je 1 300 000, to je neskutečný kolos. Z toho důvodu neděláme rozsáhlejší investice v Číně. Jsou věci, kterým se ve fondu vyhýbám.

Čína tedy je kulturně jiná. Je Rusko zajímavější než jiné velké rozvíjející se země ve světě, jako Indie či Brazílie? Stejně tak je v nich možnost ještě další úvěrové expanze. Indie je ještě větší jako Rusko. A možná nemá některé politické problémy Ruska.

Indii se také vyhýbám. Chodil jsem i po konferencích, byl jsem v Asii, mám tam i kamarády Indy, i v Kanadě jsem měl komunitu Indů a zase to je určitá odlišná skupina. Indie, Čína a dokonce i ta Brazílie.

Rusku jednoduše rozumíte?

Rusko je výhodné v tom, že rychle dokážete zpozorovat hodnotu firemního managementu. Například Amerika je v důsledku neuvěřitelného množství balastu či pozlátka mnohých firem a velkého marketingu dokonce několikanásobně méně čitelná. Marketing tam najdete úplně i v té nesvatější věci, v nejčistější věci tam najdete brutální marketing.  A proto je velmi těžko i s kvalitními firmami odhadnout skutečné úmysly a kvalitu managementu. Neboť core věc celého investování je management. Když je dobrý management, firma může dělat v čemkoliv a bude úspěšná. A když je management zlý, tak to je vidět na množství společností těžících zlato a stříbro. Když si je vylistujete, tak těch, které reálně jen kopíruje růst zlata a stříbra, je jako na jedné ruce. Ale v Rusku je ta výhoda, že tam velmi rychle uvidíte kvalitu managementu a stejně tak je velká výhoda, že je například v některých firmách integrovaný zahraniční partner, který má vynikající vlastní corporate identity či corporate etics nebo umí dodržovat určité standardy, aby chránil investory. Přece jen Rusové, každý se chce napakovat, ale mnozí se chtějí standardizovat. Bylo to pěkné vidět na krize, kde kromě toho, že jsme měli v Rusku investice, tak jsme velmi výrazně během krize zainvestovali do Ruska dodatečné finance proto, že jsem na základě jednoho jediného impulzu – to jsou ty makro faktory, které sehrávají takovou klíčovou roli – rozhodl, že na základě toho se ubereme určitou cestou. To nemusí být složité vzorce, ani rovnice, je to jen odhad a důležitost určitých věcí.

V roce 2008 byla taková situace, že všechny ruské firmy se ocitly v neskutečném problému, protože dolar začal šíleně posilňovat vůči rublu a všechny by se proto mohly dostat do defaultu, protože byly dolarově zadlužené. A Rusko mělo rezervy téměř přesně v dolarové hodnotě jako všechen dolarový dluh firem v Rusku. Putin v té době udělal velmi prodemokratický akt, nezačal vydírat, nedopadlo to jako s bývalým Yukosem, ale dopadlo to tak, že poskytl přes banky těmto firmám úvěry v dolarech, aby uvolnil ten tlak.

Samozřejmě, na pozadí byly možná nějaké čachry machry. Ale určitě to nebylo tak zlé. Například v Mecheli byl spolumajitel, který se velmi nemusel s Putinem, byly tam velké urážky a podobně. A nakonec i tak nedošlo k negativním krokům ze strany vlády – a sledoval jsem vysloveně ty kroky, zda bude zásah a zda donutí ty firmy úplně zkolabovat.

Ruské firmy padly i extrémně. Například Evraz padl z přibližně 120 dolarů na 3 dolary, úplně šílený rozklad firmy. Tam se PE ratios pohybovaly v desetinách. Čísla byla prostě neuvěřitelná, že se pohybovala za desetinu ročního zisku, protože byla taková obrovská nejistota, co udělá Putin. Nebo stát mohl teoreticky úplně vše znárodnit za babku a převzít dolarové závazky, které by bez problémů dokázal plnit. Měli totiž přesně stejné dolarové rezervy. Nedošlo by k žádnému problému na měnovém rublovém systému, ani nikde jinde. Ale i tak to neznárodnili. A to byl jeden z nejvíce klíčových momentů.

Pravá tvář se ukáže tehdy, kdy dojde ke krizi a nějakému problému. Nevím, kdo to řekl, že když nastane odliv, ukáže se, kdo plaval nahý. Nebo všichni plavou, „Who is swimming naked?“, ono to velmi dobře pasuje v angličtině. Častokrát se spekulace dělají tzv. naked či covered. V překladu oblečené nebo nahé. Toto jsou signály, které jsou pro náš fond velmi důležité, jak reagují a konají a co se děje v situacích, které jsou extrémně kritické, když můžete někoho okrást a neokradnete, kdy klient má plné právo vystoupit z fondu a nevystoupí. To jsou ty silné pilíře, na kterých stavím i rozhodnutí směrem do budoucnosti. Morální závazky a taktéž strategie, že když vidím, že Putin mohl tam něco znárodnit a neznárodnil, mohl jen lusknout a získat všechen majetek od všech oligarchů zase zpět, mohl to všechno rozkradnout mezi své lidi a neudělal to. To je krok, který podle mě přinesl obrovskou stabilitu do podnikatelské sféry v Rusku. Ale možná se zase něco stane a možná se budu mýlit.

Každopádně, tak jak říkáte, v Rusku bylo v té době přece jen velké politické riziko.

Bylo velmi velké politické riziko, ale pointa je, že trhy nereagují racionálně. Trhy včetně všech fondů reagují stádovitě a navíc absolutně bez rozmyslu. I ty největší fondy, které mají obrovské pozice, tak nejsou nucené rozmýšlet. Když už jednou vyrůstáte jako zaměstnance a dostanete se jako zaměstnanec k obrovské správě, tak co? Miliarda sem, miliarda tam, svedeme to na krizi, já stále budu chodit na golf a tím to hasne. Ale když si vybudujete klienta po klientovi, a já jsem začínal s 10 000 – 20 000 eurovými účty klientů a každého klienta zvlášť jsem piplal. Když jsem začínal školení, tak jsem míval na školeních tři lidi, učil jsem je dva roky, dvakrát týdně po dobu dvou hodin. Skončilo to samozřejmě megakonferencemi se 40 – 50 lidmi. Vypiplal jsem to, to znamená, že to je úplně jiná úroveň, než když rostete tak, že vám je něco přidělené, v rámci expanze stoupáte po žebříčku ve správcovské firmě, která přes distribuční kanály rozebírá hromadu peněz, tak je jednoduché svalit to na krizi. A každý prostě poví, že krize.

To je právě ten faktor, kterému jsem se chtěl vyhnout. Já jsem s každým jedním klientem přežil už nějaké ty časy a byly tu i těžké časy v roce 2008. Já jsem se začal zaobírat burzou někdy kolem roku 1997, 1998 a hned jsem vhupl do obrovské krize. Potom byl v roce 2000 vlastně Nasdaq, rozklad Nasdaqu. Potom v roce 2001 byla dvojčata, potom byla argentinská krize, potom rok 2008. A napříč tomu, že to období mi nepřineslo jakoby nic, tak mi přineslo neuvěřitelné zkušenosti, tkeré mohu využívat nejbližších 40 – 50 let, které možná přinesou expanzi. To jsou zkušenosti, které nezískáte mezi roky 1990 až 1997, protože tam byl kontinuální pokoj a růst a v podstatě až na malé výkyvy se nic nedělo.

Na margu toho politického rizika bylo vidět, jak Putin koná a najednou začaly ruské banky prostřednictvím státu podporovat a zabezpečovat tyto společnosti. Nedošlo k tomu, že stát přebral tyto firmy, ale pomohl jim. A když jsem viděl, že pomohl i svým odpůrcům nebo týmu, který neměl rád, nebo by je nejraději posadil do vězeni jako majitele Yukosu kvůli neshodám či daňovým únikům, tak jsem viděl, že je tam jiná kultura a něco se dost výrazně změnilo. Neboť když to neudělal teď, kdy mohl, kdy měl na kolenech své nepřátele a už je stačilo jen ťuknout, aby padli ze skály a neudělal to, tak to je logicky velmi silný faktor, na kterém jsem založil to, že jsem neuzavřel naše ruské investice a ještě jsem je přidal.

Rozhovor byl nahráván 21. dubna 2011. Situace na trzích se tedy váže k tomuto období. Toto je první část rozhovoru, které se zúčastnil Lukáš Trebula a Michal Lovás za CPM associates a Filip Glasa se ptal za jako-investovat.sk.

2. část rozhovoru

Tento článek napsal pro ako-investovat.sk Filip Glasa 4.6.2011

Jméno:
E-mail
(nebude zveřejněný):
Komentář:
Antispam:
Počet dnů v roce:



Okomentuj článek Galéria (1)

Související články

Jak jsou oceněné akcie na burze NewConnect

wednesday
20.06.2012
Akcie | Martin Baláž

Slovenský hedžový fond – pokračování rozhovoru

saturday
16.06.2012
Hedge fondy | Filip Glasa

Nejnovější články

Stane se Tiffany & Co opět akciovým šperkem?

wednesday
20.04.2016
Akcie | Sven Subotič

Analýza akcie Ford: Nízká valuace a značný potenciál

thursday
14.04.2016
Investice | Sven Subotič

Analýza společnosti Maersk: Největší kontejnerový přepravce na světě

wednesday
30.03.2016
Investice | Sven Subotič

Klub záporných sazeb: Proč uvolňování měnové politiky funguje jen někde?

monday
21.03.2016
Trhy a makro | Sven Subotič

Tištěná média v kurzu? Světovým odbytištěm se stane Indie

tuesday
15.03.2016
Investice | Sven Subotič





Další články této kategorie

Finanční kalkulačka

Vklad: €/měs.
Úrok: % p.a./rok
Období: rok(ů)