Největší hlad je po opční strategii na zlato Ako-investovat.sk .


V pokračování rozhovoru s Jaroslavem Brzoněm (BBI) se dozvíte podrobnosti o úspěšné opční strategii na zlato, o tom, jak hledají neefektivity na trhu, proč investoři v BBI vydělávají stejně jako akcie, ale s nižším rizikem.

První část rozhovoru najdete zde.

Když se zamyslíte z pohledu ekonomické teorie, tak vlastně výhled by měly být zohledněné v ceně opcí a cenných papírů. Ať už to, že bude inflace vyšší či růst bude slabší, tyto věci by měly být nějakým způsobem zohledněné v cenách. V čem tedy vidíte svou výhodu vůči ostatním subjektům na trhu?

My ten global macro ekonomický náhled používáme jenom jako tu startovací myšlenku, druhá je pak moderní teorie portfolia. Jakmile máme vybrány podklady, jsou to podklady napříč všemi třídami aktiv, takže vzniká mnohem širší diverzifikace, využívání moderních investičních instrumentů, nejenom aktivně spravovaných fondů, které nikdy neporazí benchmark, ale i několika burzovně obchodovatelných pasivních fondů nebo nějakých instrumentů, které mají právě optimalizovaný riziko-výnosový profil za pomocí opcí. Což ve svojí podstatě v poslední fázi děláme, že se snažíme samotné ty jednotlivé podklady, které vybereme, optimalizovat za pomoci opčních strategií.

Celkově pak i ten náš profil je podstatně méně rizikový, než je rizikový profil většiny institucí spravujících kapitál. A je to z několika důležitých důvodů. I naši dynamická portfolia mají riziko-výnosový profil, který je rizikem nižší než přímé investice do akcií nebo akciových fondů. Proč? Protože my jsi nemůžeme dovolit ztratit za 2 měsíce 40 procent nebo 50 procent, aby jsme pak museli vydělat 100 %, aby byl klient zpátky na nule. Proč? Protože my žijeme z podílu na čistém zisku. Takže náš koncept, vůbec ta základní myšlenka nás nutí, abychom ten riziko-výnosový profil byl co nejvyváženější, aby jsme dosahovali lineárních výnosů. Proto musíme optimalizovat riziko-výnosové profily a k tomu využíváme opce. Proto, abychom mohli dosahovat průběžných pravidelných čtvrtletních zhodnocení.

Takže celkový profil je nakonec ten, že vyděláváme srovnatelně s profily, které mají akcie obecně. Ale za podstatně nižšího rizika, za podstatně nižší volatility. Takže edge (výhoda) spočívá v optimalizaci riziko-výnosového profilu pro jakýkoli profil. Ať je garantovaný, ať je konzervativní, ať je vyvážený, ať je dynamický. V optimalizaci toho riziko-výnosového profilu tak, aby bylo dosahováno co nejlineárnějších, dlouhodobých, stabilních výnosů, protože na tom je závislý náš biznis model a na tom budeme vydělávat my. Pokud dokážeme pravidelně klientům vydělat, budeme vydělávat i my.

Riziko měříte volatilitou? Méně rizikový profil znamená, že má vyšší volatilitu?

Ano. Ten vývoj je jednoznačně konstantnější. Je to vidět hlavně na propadech v roce 2008 i teď čerstvý případ Japonsko, pro srovnání třeba DAX, který propadne po Japonsku o 15 % a naše portfolia, když máme účty v Německu, o 2,5 % při dlouhodobě udržitelné srovnatelné výnosnosti, to je teda rozdíl.

Kolik je zhruba peněz ve správě?

Aktuálně kolem půl miliardy českých korun.

A které jsou jedna, dvě nejvýraznější strategie, které si vaši investoři nejvíce vybírají?

Největší hlad je asi jednoznačně po opčních strategiích na zlato – klienti chtějí něco bezpečnějšího, než jsou akcie. Něco, co jim nese pravidelný výnos. Zlato teď obecně táhne a tady je ještě optimalizované o to, že mají pravidelné měsíční výnosy, takže to je jednoznačně strategie, která táhne nejvíc investorů. Pro investory, kteří mají radši akcie a akciové trhy, je velký tahoun rolling bonus strategie. Při té mají bezpečí směrem dolů a postupně se jim pomocí načítání časové hodnoty opcí a nadhodnoty vytváří výnos. I když akcie stagnují, dokonce i když v nějaké omezené míře klesají. Takže přes bonusy se určitě líbí rolling bonus strategie. Je to vlastně do certifikátů zabalená opční strategie, down and up put opcí se zero strike cally.

To jsou tedy dva největší taháky. Samozřejmě to zlato má odnož ve stříbře, o to je taký velký zájem. Teď nově je zájem o strategie na volatilitu, ale to je spíš pro investory, kteří jsou pokročilejší a dokáží si trošku představit, co to vlastně volatilita je. Ale vesměs opční strategie táhnou víc jako samotní pasivní portfolio management. Ten už jim připadá víc stejný jako to, co dělají fondy. Ale přitom to není, protože vím, že máme nejvíc instrumentů a jiných tříd aktiv, než jim fondy kdy nabídnou. Ale je pravda, že opční strategie chtějí investoři mnohem víc.

O co jde v opční strategii na zlato?

Jak jsem tady už naznačil, vycházelo to z toho, že jsme očekávali růst inflace a nestabilitu ekonomického vývoje. Tuhle strategii jsme právě zpustili v létě 2008, takže ještě před tou hlavní krizí, už ji teda reálně obchodujeme skoro 2 a ¾ roku. Měli jsme podklad (zlato), u kterého jsme očekávali určitý vývoj, spíše rostoucí. Ne extrémně rychle rostoucí, ale rostoucí. A posuzovali jsme právě tržní charakteristiky zlata - vysoká krátkodobá volatilita, dlouhodobá stabilita cenového vývoje, kterou vidět jednoduše z porovnání dlouhodobých křivek na zlatě, kromě excesu v roce 1980. Ale celkově vývoj zlata je podstatně stabilnější než třeba vývoj akcií. Takže dlouhodobě stabilnější vývoj odrážející inflaci, ale krátkodobě volatilita ve zlatě je větší jako třeba na akciových indexech. Proto jsme to uchopili přes vypisování krátkodobých opcí, inkasování krátkodobých opčních prémií za zhruba 2 % měsíčně, takže při ochraně – při realizační ceně, která je pod aktuální cenou zlata, takže máme ochranu – inkasujeme zhruba 2 % měsíčně opční prémii.

Ten podklad je nakoupený a potom vypisujete opce?

Ne, na začátku je složena hotovost, která slouží jen na krytí opcí a první fáze je short put. Vypsaná put opce.

Jaký je poměr kapitálu k počtu kontraktů?

Záleží na profilu klienta. Pokud bude konzervativní a složí 100 tisíc dolarů, tak mu budeme točit kontrakty za takovou cenu, že v případě realizace se mu zlato nakoupí za těch 100 tisíc dolarů. Pokud bude mít profil, který bude vyvážený nebo dynamičtější, můžeme využívat i pákového efektu s tím, že by mohl mít nakoupeno nakonec zlato za více než jeho 100 tisíc dolarů. Maximálně je však limit i pro nejdynamičtější klienty stanoven na dvojnásobek, to znamená, že marže maximálně využitelná pro tyhle strategie je 2 : 1. Nechceme podstupovat větší riziko.

Takže na začátku má pouze vypsáno za zhruba 2 % objemu opce, za které inkasujeme 2000 dolarů opční prémii. Zlato je nyní, ať se to dobře počítá, třeba 1400 a realizační cena bude 1350. Za ten měsíc, jestli zlato zůstane nad 1350, 1400, po měsíci 1450, 1500 – nic se neděje, pořád má 100 tisíc v hotovosti, jenom se mu už načetla prémie a vypisuje další. Takže má na účtu 102 tisíc a vypisuje další prémii. Opce vypršela bezcenná, protože to byla vypsaná put opce a podklad skončil nad realizační cenou. Pokud dojde k fázi, kdy zlato spadne pod 1350, tak se zlato za těch 1350 v objemu 100 tisíc dolarů nakoupí klientovi. Takže ten jen drží zlato za 100 tisíc dolarů a dochází k druhé fázi, kde vypisuje call opci. Například inkasoval ty 2 %, což je dejme tomu 30 dolarů, a zlato spadlo za ten měsíc třeba na 1300. On nakoupil za 1350, původně inkasoval 30 dolarů, takže za ten měsíc 20 dolarů prodělal, zlato ale ztratilo 100 dolarů a on prodělal za tenhle měsíc 20. A opět vypisuje call opci za 1350, opět inkasuje zaokrouhleně zhruba ty 2 %, opět inkasuje 30 dolarů. V tuhle chvíli už je v zisku, protože stojí 1300, ale on nakoupil za 1350 a už podruhé inkasuje 30 dolarů, takže už se dostává do zisku.

Dlouhodobě ten profil vychází tak, že stačí nám stagnace, i mírné klesání zlata nebo mírný růst, klidně i silný růst. Jediná nevýhoda silného růstu je, že jsme omezeni jenom na inkasované prémie, takže kdyby zlato udělalo 100 % za rok, klient by inkasoval jenom 24 % za rok. Nebo tam by patrně byla větší volatilita a při takhle silném růstu by inkasoval větší prémii. Takže by za ten rok vydělal těch 30 – 35 %, ale ne 100 %, to je nevýhoda té strategie. Ale naopak, pokud zlato za ten rok neztratí více, než by inkasoval na prémiích, to znamená, že za ten rok neztratí více než těch 24 – 30 %, zůstává v zisku. Takže jediná ztráta té strategie je, pokud zlato klesá rychleji. Pokud zlato ztratí například více než 30 %, pak klient bude prodělávat, ale pořád bude mít v kapse vyinkasovaných svých 24 %, takže o to bude prodělávat míň, než kdyby nakoupil zlato napřímo. Tenhle profil je velice atraktivní a investorům se líbí. Protože někteří se bojí teď vstupovat. Zlato bylo po krizi 700 a dnes má 1400, udělalo 100 % za 3 roky. Někteří investoři se bojí, že už je to moc, ale pořád chtějí diverzifikovat, chtějí investovat do něčeho jiného, zlato se jim líbí, jenom se bojí vstoupit do něj napřímo. Tak proč nevyužít opční strategii? O 30 nebo víc procent ročně to snad padat nebude, tak do toho investují.

Jak to vypadalo v roce 2008, kdy zlato kleslo zhruba o 30 %?

Ano, tam to spadlo z 910 na 700. Tato strategie má ale jinou výhodu, zvlášť v případě propadů, hlavně takhle rychlých. To bylo poměrně rychlé. 910 bylo, když jsme to do toho vstupovali někdy v červenci – srpnu 2008 a na začátku listopadu jsme měli 700. Takže tam byl propad za 4 měsíce o necelých 30 %. První výhoda byla, že jsme měli ochranu na začátku, než jsme se dostali do realizace, ale jak to právě rychle padalo, extrémně se navýšila volatilita. A prémie, které jsme inkasovali v průběhu toho podzimu, nebyly 2 % za měsíc, ale inkasovali jsme až 5,5 % za měsíc. To znamená, když to spadlo o celých 30 %, byly jsme ve ztrátě, protože to spadlo poměrně rychle. Ale inkasovali o dost větší prémie. Takže když zlato spadlo o 30 %, my jsme byly ve ztrátě 8 %.

Jenže když jste inkasovali 5 %, museli jste být blízko ceny podkladu, takže když to pokračovalo v pádu, volatilita vaší opce narůstala. Takže narůstala i cena, nebo se přibližovala k vypsané opci?

Ano, ono se to zrealizovalo, protože vždycky jsme vypisovali na měsíc. To znamená, že jak to začalo padat, došlo k realizaci – ta opce se zrealizovala a měli jsme zlato. A opět jsme vypsali call opci, která byla výše, a inkasovali jsme prémii, která také byla podstatně vyšší. A ono to padalo dál. Takže zase call opce vypršela bezcenná a inkasovali jsme novou prémii.

Dobře, ale tam mám potom problém, že když zlato klesne o těch 30 % a další den, kdy volatilita létá nahoru, dolů, vypíšete call opci, musíte ztrácet potenciál, který chceme zpět. Ale když samozřejmě není enormní, tak je vše v pořádku.

Ano. Ještě kromě toho jak říkám, silný propad může být problém, ale zase inkasuje vyšší prémie. Ale ano – poslední nevýhoda téhle strategie je silný propad a pak hned následující měsíc silný nárůst. Pak máme sice vysoké prémie, ale zrealizovali jsme ztrátu od vstupu k výstupu. Ale když to dlouhodobě shrnu, tak k takovéhle situaci dojde... no vlastně za ty poslední tři roky nedošlo vysloveně k tomuhle scénáři, takže historicky se to stát může, že tady zasekneme větší ztrátu, než kdyby jsme drželi podklad napřímo, ale v čase riziko-výnosový profil pracuje pro nás. Roluje se to měsíčně tak, proto to taky nabízíme jako dlouhodobější strategii.

Jak se dělá reinvestice při těch inkasovaných prémiích? Když inkasuji prémie, přibývají mi a stávalo by se mi, že účet mi stále roste, tak ten percentuálně poměr, kolik vypíšu nanovo opcí, roste percentuálně s tím, kolik jsem dostal? Je tam geometrický růst účtu?

Je to složené úročení – 2 % měsíčně složeným úročením, takže je to samozřejmě i víc než 24 % ročně od vstupního kapitálu, ale každý měsíc jsou to plus-mínus 2 %. To taky není přesně, záleží na trhu, kolik jsou přesně ty prémie, ale v průměru jsou to 2 %. A když se tam naakumuluje dostatek, vypisuje se o kontrakt víc a tím to vlastně ještě roste.

Taková praktická otázka: V čem vidíte důvod, že jsou tam takové vysoké prémie? Je tam vysoká krátkodobá volatilita na zlato. Nebo když to přeložím, takto to zní principálně jako stroj na peníze. Otázka tedy zní, v čem vidíte důvod, proč to tak je?

Stroj na peníze to není, pořád je tam riziko, pořád mohu prodělávat, když zlato dlouhodobě bude stagnovat. Když zlato bude dlouhodobě klesat tempem 25 % ročně – což samozřejmě není dlouhodobě moc reálné, aby k tomu došlo –, ale kdyby se fundament měl změnit, pak i tuhle strategii opustíme. Naším cílem není prodělávat míň než podklad, naším cílem je pořád vydělávat. Tahle strategie má svoje rizika, a to je to, co tkví v dlouhodobým dopadu. To znamená, že jakmile by zlato, ten fundament, ten podklad ztratil to, proč v něm jsme, proč používáme tuhle strategii, tak i když ta strategie bude mít pořád přidanou hodnotu proti přímému vstupu do zlata, tak my tuhle strategii využívat nebudeme. Takže úplné perpetuum mobile to není. A ještě tam je další riziko, že poklesne volatilita na zlatě, že vývoj na zlatě bude stabilní i krátkodobý, že zůstane stabilní.

Totiž aby riziko-výnosový profil byl atraktivní a měl přidanou hodnotu, potřebujeme, aby prémie byla minimálně 1,5 % měsíčně. A profil, atraktivita té strategie, přidaná hodnota oproti přímému nákupu zlata se už ztrácí. A dokonce kdyby jsme měli inkasovat pod 1 % prémie měsíčně, tak to nemá smysl. Takže to je riziko té strategie do budoucna. A to, že se změní fundament na zlatě. Jinak samozřejmě po tu dobu, co se dá předpokládat, že zlato bude tím bezpečným přístavem, alternativní měnou, hedgem proti inflaci a podobně, je to atraktivní podklad a dokud bude mít krátkodobou vysokou volatilitu, je atraktivní pro tuhle strategii. Ale to přesně není dáno, za půl roku to může být jinak a my tuhle strategii budeme ukončovat. A to, že prémie klesají, je fakt. Když jsme začali, průměrná prémie byla kolem 3 %, teď se dostáváme právě pod 2 %. Takže je možné, že o půl roku, za rok tuhle strategii opět zavřeme.

Na opcích na stříbro je jaká prémie?

Je to zhruba jednou tolik. Jednou takové ochrany, jednou takové prémie.

Ve stříbře je to v principu stejné jako při zlaté strategii?

Ano, úplně stejné. Jenom větší krátkodobá volatilita, takže větší ochrany, větší prémie. A samozřejmě větší riziko, protože stříbro je závislé i na vývoji ekonomiky, pořád je to ještě z 50 % průmyslový kov.

A která je druhá nejpoužívanější strategie?

Asi ten rolling bonus. Takže zase pro změnu certifikáty, podklad akcie. Složení zero strike call plus dawn and up put opce, ale přidaná hodnota tkví v řízení strategie. To znamená opět vytipování podkladu. Primárně nebudeme nikdy vybírat podklady jenom proto, že mají vysokou volatilitu nebo že mají vysoký dividendový výnos, což jsou hlavní plusy pro tu strategii, aby měla atraktivnější podmínky. Tedy nejdřív podklady. Poté, co vyselektujeme podklady, že mají nějaký dlouhodobý stabilní fundamentální vývoj – stačí nám stabilní, nepotřebujeme extra růstový potenciál –, to naženeme právě díky tomu opčnímu mechanizmu. Ten princip funguje tak, že máme nastavenou minimální ochranu zhruba 20 % a maximální splatnost zhruba 12 měsíců, takže ty papíry jsou stavěny, aby byli se zhruba roční splatností, aby měli minimálně 20 % ochranu proti propadům a aby byl bonusový výnos minimálně 15 % p.a. A ještě velice důležitý faktor je takzvaný faktor nadhodnoty, teda za kolik ten papír koupíte naproti ceně akcie.

Příklad: Deutsche Telekom. To je ideální podklad, který má stabilní vývoj, slušný dividendový výnos, možná nižší volatilitu, ale to není až takový problém. Stojí teď už sice víc, ale ať se do dobře počítá 10 euro na začátku tohohle roku. Splatnost tedy zhruba prosinec 2010, akcie stojí 10 euro, ochrana tedy zhruba 8 euro a bonusový výnos zhruba 12 euro, ať se to lépe počítá. Ale je důležité, aby certifikát stál plus-mínus stejně jako akcie, to znamená, aby jsme vstupovali také zhruba za 10 euro. U spousty bonusových certifikátů se stává, protože v čase nabírají díky tomu opčnímu mechanizmu díky časové hodnotě a podobně, se zvyšuje takzvaná nadhodnota, takže certifikát často stojí ve srovnání mnohem více než akcie. Pak ten papír držíme.

Jaký vývoj může nastat potom?

Když bude akcie stagnovat, co se stane s tím papírem? Jelikož pokud neprolomí spodní hranici, opce vyplatí bonus a na konci inkasujeme těch 12 euro. Takže vývoj akcie bude lineární nebo stagnující, ale vývoj certifikátu bude lineárně nerostoucí. Když to bude mírně klesat, tak i certifikát bude zpočátku mírně klesat, ale postupně, protože se bude zvyšovat pravděpodobnost, že vyplatí 12 euro, se bude spíš blížit do toho zisku a k těm 12 eurům. Pokud bude rychle klesat, samozřejmě i papír bude s tím rychle klesat. Ale stejně tak bude klesat o něco pomaleji než akcie, protože je tam pořád pravděpodobnost toho, že vyplatí na konci těch 12 euro. Jakmile se přiblíží ke spodní hranici, my provádíme roli aktivně, aby jsme neriskovali, že ztratíme bariéru a zanikne opční mechanizmus, proto jsme snížili bariéru níž, my jsme ruku v ruce snížili níž i bonus.

A budeme rolovat se ztrátou, protože i ten certifikát bude níž. Přesto v čase neustále se vytváří takzvaná nadhodnota, protože ten papír bude mít pořád tendenci vyplatit bonus, pokud neztratíme bariéru. Takže v čase se neustále vytváří určitá nadhodnota. I směrem nahoru budeme rolovat, protože když se akcie přiblíží k 12 eurům, certifikát samozřejmě 12 euro už dosáhne a nám těch 12 euro bude kopírovat akcii. Ale už tam není žádná opční výhoda, už to bude zase participace 1 : 1. I směrem nahoru se snažíme udržet aktivní bonusový mechanismus, takže opět rolujeme. Ta strategie vytváří to, o co se snaží portfolio manažeři akciových fondů – porážet podklad. Tahle strategie v čase jednoduše tímhle opčním mechanismem zajistí, že podklad budeme porážet. Protože nejhůř můžeme mít participaci 1 : 1, a i když nám to prorazí, certifikát bude kopírovat 1 : 1. Když nám to půjde nad bonus, budeme kopírovat akcie 1 : 1, ale proč nevyužít toho opčního pásma, které nám vytváří tu nadhodnotu v čase? Neustále budeme schopni takhle outperformovat akci.

Je to výborně vidět právě na tom podkladu Deutsche Telekomu. Tuhle strategii na něm provozujeme od ledna 2009, takže něco přes dva roky. Začalo se, když akcie Deutsche Telekomu byly za 9,50, nyní máme 11, takže outperformance za ty zhruba 2 roky a 3 měsíce je tam zhruba 17 % zhodnocení. Ale tato strategie před bonusy dosáhla za stejné období 117 %, je na 217, takže vydělala o 100 % víc. Jedinou nevýhodou tady té strategie ve srovnáním s držením podkladu je, že se vzdáváme dividendy. Že kupujeme pouze zero strike cally, nekupujeme přímo akcie. Takže se vzdáváme dividendy. Jenže ty byly vyinkasovány za celou dobu u Deutsche Telekomu zatím dvě, což je při nějakých 8 procentech 16 procent. I když to přičteme k výnosu z kurzu akcie 17 + 16 je 33, ale my jsme vydělali 117.

Jednoduše jde o to, jak jednoduchým systémem porážet dlouhodobě benchmark – o to se bezúspěšně snaží aktivní portoflio manažeři fondů. Na ročním horizontu to dokáže 15 % manažeru, na pětiletým horizontu 1 % manažerů. Protože tam mají náklady – na transakce, management fee a podobně, tak ji správou neporážejí. Ale tyhle opční mechanizmy jednoduše ze své podstaty jsou schopné outperformovat podklad. Jenom z té konstrukce. Protože směrem dolů i směrem nahoru 1 : 1 mezitím vždycky dostaneme tu vyšší hodnotu, takže pokud budeme udržovat pásmo kolem akcie, tak budeme neustále udržovat nadhodnotu. A tím dosahujeme přidané hodnoty. Takže jak kdo chce, jestli chce participovat na akciových trzích, tak se mu tohle líbí, protože ví, že akciový trh dlouhodobě překonává. Jediné, že se vzdává dividendy.

Opět základní otázka. Jak si vysvětlujete, že nikdo jiný to už před vámi nepoužil a tento efekt už odtud nezmizl? Kde vidíte ten důvod, proč je tam tato neefektivita?

Naše výhoda je právě ve využívaní těchhle moderních investičních instrumentů, těchhle opčních strategií, těchhle opcí, jako jsou down and put opce, opčních strategií na ETF fondy, jako je právě na zlato, na stříbro, na volatilitu. Naší výhoda je v nižší likviditě těchhle instrumentů. Tyhle strategie nejsou zajímavé pro velké hedgeové fondy, pro největší hráče na trhu, protože v těchhle strategiích zatím není možné utopit stovky milionů dolarů, stovky milionů eur. My jedeme u některých strategií skoro na limit, máme výhodu díky individuálním účtům. A pořád nejsme extrémně velcí hráči. Některé strategie jsou nafukovací, ale třeba down and up put opce jsou pořád ještě poměrně nový trh a opce na ETF fondy jsou také ještě pořád nový trh, který ještě pro tyhle větší hráče není zajímavý, nedokážou v něm utopit obrovské množství prostředků.

Nám to stačí, protože jedeme v řádu několik desítek milionů dolarů, několik desítek milionů eur. V tomhle řádu se můžeme bezproblémově vyřádit na tomhle instrumentu, aniž by jsme nějak ohrozili trh, ovlivňovali ceny instrumentů. I díky tomu, že je to přes individuální účty a diverzifikaci strategií máme taky větší. Takže my zatím nenarážíme na nějaké objemové limity, ale pro ty větší hráče, které by mohli zajímat tyhle profily, to pořád není zajímavé, protože tam z jejich pohledu nedokáží alokovat příliš mnoho prostředků.

Když tam neefektivita zanikne, najdete si další neefektivitu na trhu?

Přesně tak, ona zanikne, to je jenom otázka času. Na začátku, když jsme začali v roce 2006, tak jsme třeba používali arbitráže. Arbitráže mezi tehdy novými instrumenty. Investiční certifikáty sice byli na trhu asi od roku 2003, ale svůj boom měli až v roce 2004, 2005 v Německu a pak přišli emitenti, že investoři mohou obchodovat napřímo s nimi, nemusí přes burzu. A zaváděli k tomu i určité akce, například na podporu mimoburzovního obchodování. Například, kupte u nás v objemu nad 100 tisíc eur, odpustíme vám burzovní spread. Na burze by jste museli zaplatit spread, koupíte mimoburzovně – nemusíte platit spread. Takže koupíte rovnou za jakoby spodní kurs. A vznikaly tím neefektivity. A další neefektivity postupně vznikaly třeba s marketingovými akcemi. Takže vznikaly arbitráže mezi mimoburzovním obchodováním a burzovním obchodováním. Stačilo si vytipovat konzervativní instrument, který neměl velké denní pohyby, třeba do 0,5 % denně, ale měl spread třeba 1 – 1,5 %. Jednoduše se dalo nakoupit mimoburzovně bez spreadu a pokud měl ten instrument likviditu, prodávat to zase na burze se spreadem. Jednoduchá arbitráž.

Takže vám v podstatě zůstalo v ruce kreditní riziko.

Ani ne, protože my jsme to obrátkově prodali, my jsme v té pozici nezůstávali, takže to by muselo v těch pěti minutách, co jsme v té pozici byli.

Nádherně to fungovalo, rýžovalo to krásných kolem 1 % denně a půl roku nám to fungovalo, než to samozřejmě zatrhli. Stejně tak neefektivity byly v marketingových akcích. Když přišla krize v roce 2008 a trhy padali dolů, a emitenti měli na trhu garantované cenné papíry a i ty spadli třeba ze 100 na 78, ztráta na garantovaných papírech byla 22 %. Investoři byli samozřejmě zklamaní, protože byla dlouhá doba do splatnosti – ještě musíme držet 4 roky do splatnosti, aby jsme dostali zpátky alespoň svoje peníze. A tak to začali raději prodávat. Ale emitenti měli problémy, potřebovali udržet likviditu, aby ji mohli zase dávat do jiných svých problémů, viz třeba Merrill Lynch. A tak třeba právě Merrill Lynch přišli s akcií, že když investoři nebudou prodávat, nemusí čekat do splatnosti za 4 roky, ale k výročí toho cenného papíru jednou ročně ho můžou vrátit za 100 eur emitentovi. Tím zamezili odlivu prostředků, ale co neudělali – neocenili tuhle marketingovou akci v ceně těch papírů.

To znamená i s nějakým vyšším kreditním rizikem Merrill Lynch v té době, kdy mohli mít zhruba 500 bazických bodů na pětiletých papírech, tady jsme kupovali papír, který je v tomhle případě 3/4- roční, ale s výnosem 30 % za 3/4 roku. Takže jsme zkupovali takové emise, na čemž jim došlo, že nemají oceněnou tu marketingovou akci, stopli kotace, za devět dní znova přecenili tuhletu akci nějakou opcí, zapracovali do produktů, objevili se znovu na trhu za 95 eur – a za devět dní jsme prodávali se ziskem 25 % za 9 dní. A to byli garantované cenné papíry. Teď už neefektivit tolik není, takže teď se sice ještě dá žít z neefektivit v pricingu, pořád se dají najít chyby, ale už to není o nějakých extrémních výnosech. Je to spíš i o tom pricingu, že mají občas nějakou podhodnotu, třeba u vyprodaných papírů, které se ale občas prodávají na trhu, zkupovat vyprodané emise třeba od investorů, protože je pricing stlačený dolů. Tohle se hodně dělo v krizi, že cenné papíry padali dolů a emitenti ještě defenzivně podhodnocovali cenné papíry, protože pak inkasovali ještě i prémii, která jim šla do kapsy. Protože kdo prodal třeba expresy na Rusko, Rusko ztratilo 70 %, ale ty cenné papíry, třeba NAD stálo 15 %, to znamená ztráta papíru 85 % . Protože všichni prodávali v panice, takže klidně akceptovali to, že prodají ještě o 15 % větší ztrátu. než by byla reálná. Ale ve chvíli, kdy to nakoupíte od těchhle panikařících investorů za 16 – dejme tomu, že emitent vykupuje za 15, tak my vykoupíme za 16 –, tak už máme další ochranu, od té chvíle dalších 50 % propadu ruského trhu.

Takže podobné, jak to bylo na ETF?

Ano, i na ETF se to taky občas stávalo. Ale na těch certifikátech ještě ve větší míře.

Kdo vlastně hledal tyto příležitosti – vy, nebo Martin Svoboda ze Zertifikate Journalu?

Samozřejmě my v spolupráci s Zertifikate Journal. Ale musím říct, že většina příležitostí pramení od nás, respektive ode mně.

Takže nebylo to tak, že Zertifikate Journal vám dával nějaké tipy?

Má také, dodává nám tipy na týdenní bázi, výpis atraktivních aktuálních emisí, tak i z trhů a tak. My se tím celým probíráme každý víkend, selektujeme, co z těch investic budeme monitorovat, co případně rovnou zařadíme do portfolií. Jak říkám, v portfoliích teď držíme asi 57 investic, ale dalších 200 – 300 investic monitorujeme na budoucí příležitost ke vstupu a podobně. I po výstupu z těch pozic je monitorujeme dál, jak se chovají v průběhu, takže monitorovací systémy si držíme vlastní, ale research, back testy a podobně nám dělají spíš v Zertifikate Journalu. Ale samozřejmě my si také sami monitorujeme trhy a příležitosti, což hlavně v krizi se dalo najít opravdu nádherné profity anebo pak u těch instrumentů, které jsou začínající. A nemůžete tam točit extrémně vysoké objemy, protože je to začínající instrument. Ale jsou tam často právě tyhle neefektivity pramenící z marketingových akcií, z toho, že ten trh ještě není přelidněn. Konec-konců, i poměrně jednoduchá strategie na zlato, kterou jsem popsal. Tak v 90. letech bylo velice atraktivní jet takzvané covered cally, co je část té strategie, kdy je nakoupen podklad a k tomu short call. Covered call byl extrémně atraktivní strategie pro akcie, akciové indexy. Spousta fondu, i takzvaně hedgeových, mělo jedinou opční strategii, a to byly covered cally. A rýžovali na tom poměrně zajímavé profity. Jenže pak to začal dělat každý a ty prémie se snižovaly, protože převaha short callů byla podstatě větší, samozřejmě to stahovalo jejich cenu a prémie se snižovala, riziko-výnosový profil se zhoršoval až nakonec už neměl žádnou přidanou hodnotu. To je to, co jsem říkal i u rizika zlaté strategie, tam se to patrně časem stane taky.

Jaký máte exit target pro jednotlivou strategii? Když začnete například strategii na zlatu, kdy vystupujete z celkových strategií jako takových, kdy už to pro vás není dostatečně zajímavé na rizikovém profilu?

Monitorujeme riziko-výnosový profil, srovnáváme s chováním podkladu, to znamená kolik ztratil podklad, kolik strategie, kolik získal podklad, kolik strategie, neustále měříme volatilitu strategie o podkladu a výnosy strategie a podkladu. A samozřejmě ale v první řadě pořád je základem fundament. Jakmile prostě opustí podklad fundament, tak i kdyby opční strategie pořád mela nejatraktivnější riziko-výnosový profil na světe, stejně to ukončíme. A jakmile ztratí samotná opční strategie přidanou hodnotu v riziko-výnosovém profilu, taky ukončujeme strategii. Ale můžeme se podívat po jiném. Pokud ztratí tahle opční strategie svoji přidanou hodnotu, ale podklad ještě fundamentálně nikoli, tak se snažíme najít novou možnost, jak to optimalizovat. A pokud nenajdeme, tak to zakomponujeme do portfolií drženo jenom dle moderní teorie portfolia pasivně čistě na long, třeba pokud budeme věřit, že long pozice bude v pořádku.

Když to beru ze strany investora, když se dohodnete s klientem, že se mění strategie a on si vybere peníze, nebo to automaticky jde následovníkovi té strategie?

Někteří klienti nastavili pouze parametry svého riziko-výnosového profilu. A už je jim jedno, jestli to bude alokováno v tyhle strategii nebo v jiné strategii. Pak můžeme přejít plynule k následovníkovi. Ale je i spousta klientů, kteří si vybrali – ano, chceme zlatou strategii. Pokud my ukončíme zlatou strategii a vymyslíme následovníka, tak samozřejmě budeme s klientem konzultovat – chcete i tuto strategii, nebo jste chtěli pouze tamtu a pokud ji ukončujeme, ukončujeme i spolupráci.

Nemyslíte si, že po roce 2008 se změnil opční trh?

Určitě ano, protože se strašně zmenšilo spektrum podkladů na obce.

Zmenšilo? Rozšířilo se, ne?

Spektrum podkladů, na které bychom mohli dělat opční konstrukce, myslím více exotické, jako na úrokové sazby. I na těch emerging markets už se objevovalo víc opčních konstrukcí, takže to celkové spektrum podkladů pro opční strategie se zmenšilo. A například v roce 2008 přicházely i nové opční možnosti, jako třeba opce na futures a podobně. Takže byl širší trh s podklady a jednak vznikaly novinky i opce i v samotných opčních konstrukcích. To se zastavilo. V roce 2008 bylo jakoby udeřeno na deriváty, jak je to špatná záležitost, a všechny deriváty byli házeny do stejného kýble, jako byly CDO a podobně, balíčky na hypotéky, tak do toho hodili i certifikáty, hodili do toho opce, hodili do toho všechno. Díky tomu se hrozně zmrazil trh s rozvojem nových konstrukcí, nových podkladů. Ale zase na druhou stranu v těch stávajících možnostech ty základní opce plus opce třeba na ETF fondy postupně spíš nakonec nabývají na objemu. Tam růst základních opcí na základnější akciové indexy, komodity a konec-konců i na tu volatilitu – což je něco exotičtějšího –, tak tam ten trh roste, rostou objemy. Tam jsou objemy velké a větší, než byly před krizí nebo v době krize, ale rozvoj celkově derivátové branže byl už dál v roce 2008, než je nyní.

Není to náhodou tím, že opční strategie na ETF obchodované na burze mají stále vyšší likviditu než nějaké out of the counters či certifikáty, kde stále existuje riziko emitenta, nebo kde je problém s likviditou?

Určitě. Ale někde musí ty opce začít, někdo s nimi musí přijít, i s těmi novými, jako jsou ty down and up put opce, které často využíváme, jako jsou další exotické opční strategie, které třeba používáme v grand strategii. Někdo s nimi musí přijít. A trh s nimi nepřijde, tam ta likvidita nebude. Musí ji nejdřív zajistit nějaký emitent. Takže nejdřív je to většinou právě obchodováno na OTC trhu, pak se to sice dostane na opční burzy, ale likvidita je tam minimální. Postupně se ale ty instrumenty stávají více obchodovatelnější, více likvidnější, dostávají se na širší pole burz, může s nimi obchodovat i drobnější klientela a podobně. Ale někdo s nimi musí začít. A v roce 2008 se začínalo se spoustou nových derivátů a konstrukcí .

Samozřejmě, jako jsem říkal, pozor na black boxy, na konstrukce, do kterých není vidět a nejsou rozklíčovatelné. To se bohužel často stávalo, že u některých konstrukcí prostě není možné rozklíčovat pricing. Ale je spousta zajímavých konstrukcí, které ale taky doplatily na tenhle vývoj a které se neposunuly dál. I z toho OTC trhu postupně zmizely. A ani ty emitenti už nepřicházeli s těmito emisemi, natož aby se dostali na burzovní trh. Takže na jednou stranu je to škoda, neházel bych proto deriváty nikdy do jednoho kýble, pořád jsou opce, které mají atraktivní možnosti, atraktivní riziko-výnosový profil a mají svou přidanou hodnotu pro investory. Ale bude samozřejmě spousta opcí a derivátů, které budou naopak proti tomu riziko-výnosovému profilu.

To rok 2008 ovlivnil poměrně zásadně a smrsknul trh právě na opce, které jsou transparentní – a tam se ty objemy zvyšují. Ale zamezilo to i vzniku některých možná i zajímavých konstrukcí a možnosti, které byly v roku 2008, často nebývají. V roce 2008 a 2009 jsme měli větší možnosti širšího působení – být sice hodně na OTC trhu s certifikáty, ale byl to start toho, aby jsme v budoucnosti mohli tyto instrumenty obchodovat burzovně, jako teď chceme například ty bonusy, ty down and up put opce obchodovat přes platformu UBS přímo na Eurexu, to už je právě další krok. Tohle by bylo dříve nepředstavitelné, ale už se tady ty možnosti zlikvidňují i přímo na opčních burzách.

Při 20 % poplatku ze zisku, hlavně při těch konzervativnějších strategiích, se vždy vyplatilo investorovi investovat skoro přes vás jako, řekněme, do nějakého indexu či podkladu k tomu? Nebyl někdy výnos po odpočítání toho poplatku nižší, než by vyšel při přímé alternativě?

Samozřejmě, záleží na profilu klienta. Je jasné, že když byl profilem extrémně dynamický, chtěl investovat na konci roku 2008 a zvolil jenom emerging markets indexy, tak patrně to p.a. zhodnocení bude mít větší než s našimi dynamickými strategiemi. Ale to riziko, které podstoupil, je taky podstatně větší. Stává se nám, hlavně ve fázích růstu, že nás akciové trhy dokáži outperformovat. Ale riziko-výnosovým profilem dlouhodobě nikoliv, protože to naše riziko je podstatně nižší. Takže ano, měli jsme i klienty, kteří si stěžovali na to, že zainvestovali ve stejnou dobu na začátku roku 2009 u nás a koupili si akcie Citigroup za 98 centů. Teď stojí 5 dolarů, ale u nás 500 % nevydělávají. Ano, jsou prostě instrumenty, kde ti klienti vydělají víc než s námi, ale ten riziko-výnosový profil a dlouhodobost těch strategií je rozhodně na naší straně.

Ti konzervativní, kteří vysloveně čekají na nějakých 5 – 6 %, a z toho odejde poplatek ze zisku, jsou na tom lépe než na jiných konzervativních investicích?

Money market teď v dolarech je 0,25, v eurech je 1 %, to je o ničem. V tomhle srovnání je to tedy výhoda spíše pro české investory než pro slovenské. Pokud využívají naše strategie a drží investice na půl roku, tak v Čechách funguje daňový test, to znamená, že tam 6-procentní výnos dostanou vyplacený a nemusí odvádět daně. Zatím co třeba kdyby investovali přes dluhopisy, tak jednak 6-procentního výnosu teď na dluhopisech nedosáhnou, maximálně dejme tomu mohou aktuálně dosáhnout 3 – 3,5 % na nějakém stejném horizontu 3 – 5 let, ale budou muset odvádět 15 % daň. Takže nakonec jsou stejně pod 3 % p.a. Takže výhoda v tomhle oproti třeba investici do dluhopisů je, že strategie na rozdíl od dluhopisů naopak budou těžit z inflace i z růstu úrokových sazeb, protože růst úrokových sazeb bude mít negativní dopad na cenu dluhopisů.

I když je budou držet do splatnosti, tak je jim to jedno, ale budou nuceni držet je do splatnosti. A pokud tedy inflace bude pořád vyšší, tak budou nuceni držet do splatnosti papír, který jim nepokryje ani tu inflaci. Co se za pomoci těchhle instrumentů stát nemůže. Jednak mohou vstoupit i vystoupit podstatně flexibilněji, než třeba u dluhopisů, a naopak ze situace mohou těžit. Nebudou doplácet na růst úrokových sazeb – i když částečně ano, protože i ty garantované strategie jsou sestavovány třeba ze zero bondů, některé taky utrpí, ale pak z opčních mechanizmů, které naopak jsou na měny, komodity, hlavně na komodity nebo inflační dluhopisy, ty naopak z inflace budou těžit. Stejně tak akciové podklady budou ze situace těžit, pokud nebude nějaká extrémní, takže celkově nakonec na inflaci budou vydělávat, zatím co když budou držet dluhopisy, pokud nedrží dlužné inflační dluhopisy, tak na tom budou vydělávat.

Řešíte pro klienta i měnové riziko, ačkoliv většina strategií je v eurech či dolarech a klienti jsou čeští či slovenští?

My nabízíme možnost i měnového zajištění – ještě si založit sólo účet, kde rolujeme 6-měsíční měnové forwardy, takže měnové zajištění se aktualizuje jednou za půl roku. Ale popravdě řečeno, privátní investoři, kteří s námi investují, používají možnost hlavně diverzifikace – že investujeme na jiných trzích, do jiných instrumentů, jak regionálně, tak do různých tříd aktiv a i do různých měn. Ne jako když dělá private banking Reiffeisen nebo private banking Erste – když udělá pro klienta návrh, dá mu tam fondy, dluhopisové fondy, dluhopisy, ale dluhopisy české – státní dluhopisy, dluhopisy Erste a korunové dluhopisy, případně korunové dluhopisové fondy, korunové akciové fondy nebo struktury, které nejsou burzovně obchodovatelné; s neatraktivními podmínkami, a všechno – ty dluhopisy, dluhopisové fondy i akciové fondy jsou zaměřeny opět na české akcie, české dluhopisy, maximálně jsou ještě případně regionální – Polsko, Maďarsko. A co to pro toho klienta je? On si vydělá v Čechách, má příjem v Čechách, je závislý na tom, že mu bude český stát vyplácet nějaký důchod a všechno investuje v českých korunách, všechno investuje do českých státních dluhopisů, do českých akcií. Kde má jakoukoli diverzifikace investice svého majetku? Nemá ji nikde. Jakmile český stát bude mít problém, bude mít problém i investor.

Když chce výnos v českých korunách, tak je zahedgujete?

Samozřejmě, ale popravdě řečeno to využívají 2 – 3 % investorů. Měnový hedging využívá strašné minimum. Opravdu to berou celkově jako diverzifikaci majetku.

A pokud někdo vysloveně bulish na zlato, akcie či jiný papír, a proto nechce zajišťovací strategii, tak mu vyhovíte?

Je i možnost kombinace, jak říkám, třeba mít ty dva účty, na jeden mu nakoupíme opravdu klidně jenom long akcie nebo long zlato plus vedle ty naše strategie, které taky odráží třeba náhled long na akcie long na zlato, ale přes naše opční strategie, aby viděl to srovnání, jak se to bude chovat v čase a podobně. Takže neodmítneme ho a klidně mu nakoupíme na přání, co bude chtít, ale to už je spíše v rámci toho poradenství. Ale pozor, z toho, co bude chtít vyloženě na přání, neinkasujeme podíl na zisku. Tam si to on určil, takže tam není žádná naše extra přidaná hodnota.

První část rozhovoru najdete zde.

Za Best Buy Investments odpovídal Jaroslav Brzoň. Za ako-investovat.sk kladli otázky Filip Glasa, Radovan Vojtko a Jakub Mažgut.

Tento článek napsal pro ako-investovat.sk Filip Glasa 3. 5. 2011.

Jméno:
E-mail
(nebude zveřejněný):
Komentář:
Antispam:
Počet dnů v roce:



Okomentuj článek Galéria (1)

Související články

Best Buy Investments – rozhovor

tuesday
05.06.2012
Hedge fondy | Filip Glasa

Nejnovější články

Stane se Tiffany & Co opět akciovým šperkem?

wednesday
20.04.2016
Akcie | Sven Subotič

Analýza akcie Ford: Nízká valuace a značný potenciál

thursday
14.04.2016
Investice | Sven Subotič

Analýza společnosti Maersk: Největší kontejnerový přepravce na světě

wednesday
30.03.2016
Investice | Sven Subotič

Klub záporných sazeb: Proč uvolňování měnové politiky funguje jen někde?

monday
21.03.2016
Trhy a makro | Sven Subotič

Tištěná média v kurzu? Světovým odbytištěm se stane Indie

tuesday
15.03.2016
Investice | Sven Subotič





Další články této kategorie

Finanční kalkulačka

Vklad: €/měs.
Úrok: % p.a./rok
Období: rok(ů)