Fundamentální screening akcií: Piotroski Ako-investovat.sk .


PIOTROSKI stock screen je fundamentální model na vyhledávání akcií. Joseph Piotroski je v současnosti označován za jednoho z nejlepších korporátních fundamentalistů. Svůj model sestavil výlučně na základě indikátorů obsažených v účetních knihách společností.

Ve své nejznámější studii „Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers (University of Chicago Selected Paper No. 84, 2002, dostupná na: www.chicagobooth.edu/faculty/selectedpapers/sp84.pdf) věnované tvorbě investičních strategií založených na korporátních fundamentálních datech prezentuje důkazy, na kterých je možné stavět investiční strategie.

Piotroski zdůrazňuje, že je nutné vyhledávat „high book-to-market“ (fundamentálně silné, avšak výrazně podhodnocené) společnosti. Ve studii prezentuje důkazy o tom, že modely založené na tvorbě širokého portfolia, kde výnosovou křivku tahá pár výborných společností, přičemž obrovské množství „diverzifikovaných“ společností, které naopak dosahují podprůměrnou výnosnost, je nutné trpět, jsou překonané. Nové modely by měly být, a v jeho podání i skutečně jsou, schopné efektivně selektovat na bázi současných fundamentálních ukazatelů společnosti, které v budoucnosti dosáhnou nadprůměrného výnosu. Z pohledu finanční teorie se Piotroski jednoznačně orientuje na hledání Alphy.

Fundamentální aspekty modelu

V současném propojeném světě informací je však nutné akceptovat zásadní fakt. Společnosti, které jsou pokryté analytiky a mají vysokou hodnotu kapitalizace, okamžitě mění svou tržní hodnotu při zveřejnění informací týkajících se jejich budoucnosti. Piotroski (2002) tvrdí, že u těchto společností se zprávy absorbují do ceny do 1 obchodovacího dne a kvartálně zveřejnění výsledků do 3 dní ode dne zveřejnění ovlivní celoroční změnu ceny z 60 %. Z toho vyplývá, že 12 obchodovacích dní v přesně uvedených termínech ovlivní cenový vývoj akcie společnosti na 60 %, přičemž zbytek je vliv trhu (intermarket a makroekonomické vlivy). Celkem dobrá informace na budování spekulativního investičního modelu.

Piotroski tvrdí, že všechny budoucí pohyby je možné zachytit v účetní evidenci v současnosti. Stačí správnými indikátory pokrýt čtyři základní oblasti společnosti, jimiž je už starý dobrý SLAR (stabilita – likvidita – aktivita – rentabilita). Zároveň je možné 44 % nízko výnosných společností  v následujících dvou let vyloučit z portfolia s použitím standardních ex-ante bonitno-bankrotních modelů.

První zjištění, jak se přiblížit spekulativním investičním modelům Piotroského, je tedy opustit konvenční MPT (Modern Portfolio Theory) a začít s atraktivním vyhledáváním podhodnocených společností, které jsou fundamentálně silné a nejsou pokryté silnými informačními kanály, které by eliminovaly informační výhodu. Zároveň je nezbytné akceptovat poznatky behaviorální ekonomické a finanční teorie v oblasti psychologie investování a „momentum investing“ (např. Hong a Stein, 1999; Hong, Lim a Stein, 2000). Zůstává nám tedy podívat se na to, jak sestavit spekulativní investiční model na bázi fundamentálních kritérií Piotroského.

Oblasti, ze kterých Piotroski sestavil své „F-score“ jsou tři. Všechny oblasti, ze kterých prostřednictvím fundamentálních indikátorů zjišťuje situaci společnosti, jsou propojené v rámci základní „před-screeningové“ podmínky: Price-to-Book ratio (poměr tržní ceny a účetní hodnoty společnosti). Podle této podmínky seřazuje všechny zkoumané společnosti od nejnižší po nejvyšší a následně pracuje výlučně s prvními 20 % společností. Pro bližší zdůvodnění použití této podmínky doporučuji prostudovat studii od Piotroského (2002) a stránku AAII věnovanou Stock Screenerům (http://www.aaii.com/stock-screens/screendata/Piotroski) nebo stránku http://www.oldschoolvalue.com/stock-screener/piotroski-score-stock-screen.php.

Pro výběr do finálního seznamu akcií podle Piotroského je třeba získat maximální počet bodů (tzv. perfektní F-skóre 9) z oblastí a kritérií, které jsou následující:

1. Ziskovost (Rentability)

a) Rentabilita aktiv (ROA – Return on Assets)

Piotroski definuje ukazatel jako zisk z běžné činnosti za účetní období v poměru k celkovým aktivům na začátku účetního období. Interpretace tohoto ukazatele by mohla být následující: Kolik peněžních jednotek zisku bylo vygenerovaných jednou peněžní jednotkou aktiv. Vysoká hodnota ukazatele svědčí o efektivní alokaci majetku a dobrém řízení firmy. Autor se přitom nezaměřuje na společnosti s vysokou hodnotou ROA, protože pro podniky s nízkou P/B hodnotou je kladný výsledek hospodaření spíše úspěchem než samozřejmostí. V jeho 9ti stupňovém testu získává bod každá společnost z touto roční hodnotou ROA vyšší jak v předcházejícím účetním období a zároveň bod za kladnou hodnotu ROA v tomto roce.

b) Provozní Cash-Flow (OCF – Operating Cash-Flow)

Piotroski udělil bod podnikům s kladným provozním tokem peněžních prostředků. Provozní CF je zachycený ve výkazech Cash-Flow a představuje schopnost podniku vytvářet hotovost z běžných operací jako prodej produktů nebo poskytování služeb. To v sobě zahrnuje přijaté peněžní prostředky z pohledávek, vzniklé náklady na výrobu výrobků, provozování služeb, platby dodavatelům, mzdové náklady, daně a platby úroků. Pozitivní provozní CF znamená, že společnost byla schopná udržet běžnou provozní činnost bez potřeby dodatečného financování z cizích zdrojů.

c) Kontrola akruální báze – časového rozlišení příjmů (OCF vs. OP)

Posledním ukazatelem rentability je poměr mezi výsledkem hospodaření (ziskem) a Cash-Flow. Když provozní CF (OCF) převýšil zisk z běžné činnosti (OP), společnost získává bod. Tímto přístupem se snaží vyhnout společnostem, které uměle dotváří zisky v účetnictví, a tím i výsledek hospodaření v krátkém horizontu, no z dlouhodobého hlediska oslabují ziskovost podniku.

2. Stabilita, likvidita a zdroje financování (Leverage, Liquidity and Source of Funds)

a) Finanční páka (Leverage)

Piotroski definuje dluh k celkovému majetku jako součet celkových dlouhodobých závazků a poměr těchto závazků k průměrnému majetku společnosti. Vyšší hodnota ukazatelů s sebou přináší větší riziko pro investory. Správné zacházení s dluhy může vést v podniku k rozšiřování provozu, a tím i k efektivnější alokaci peněz investorů v případě, že firma dokáže vydělat více peněz, než jsou úrokové náklady, tedy dokáže vytvořit pozitivní CF. Zpravidla platí, že stabilnější tok peněz ve společnosti přináší menší riziko. Napříč tomu si podnik musí splnit své závazky vůči věřitelům v podobě platby úroků, jinak hrozí bankrot a celková ztráta kontroly nad firmou. Dodatečné zvyšování dluhu signalizuje neschopnost podniku vytvářet dostatek peněžního toku a omezuje finanční flexibilitu z důvodu vysokých úroků.

b) Likvidita (Liquidity)

Na hodnocení likvidity Piotroski vybral ukazatel likvidity III. stupně (L3), resp. její meziroční nárůst. Tento ukazatel vyjadřuje poměr běžných aktiv k běžným pasivům. Vysoké hodnoty svědčí o vysoké likviditě, tedy vysoké schopnosti splácet krátkodobé závazky a malém finančním riziku. Když je hodnota L3 příliš velká, může to znamenat, že podnik není schopný vymáhat své pohledávky, nebo má v účetnictví evidované velkou položku zásob, což se samozřejmě negativně projevuje na VH. Piotroski uvádí, že pokles tohoto ukazatele je přístupný jen, když se nachází kolem hodnoty jedna.

c) Emise nových vlastních akcií (New Shares)

Autor sleduje společnosti, které za poslední rok neemitovali nové kmenové akcie, tedy nepotřebovali zvýšit poměr cizích zdrojů ve vlastním jmění. A dále, vydávání nových akcií ve stavu nízké tržní ceny za akcii (nízké P/B) by jen dokazovalo slabou finanční situaci ve společnosti.

3. Provozní efektivnost (Operating Efficiency)

a) Obchodní marže (Gross Margin)

Posledními šancemi pro společnosti na získání bodů do Piotroského testu bylo zvýšení obchodní marže a zvýšení obrátky aktiv za poslední účetní období. Oba ukazatelé významně ovlivňují výše zmíněný ukazatel rentabilitu aktiv. Obchodníci nakupují akcie z důvodu očekávaného zvyšování proudu peněz z efektivního řízení společnosti a zvyšování jejích zisků. Zisky poukazují na dlouhodobý růst podniku a sílu na trhu. Hrubý zisk vypočítáme odečtením nákladů na prodané zboží od tržeb a odráží základní rozhodnutí vedení společnosti a řízení materiálových nákladů. Větší a stabilnější marže znamená větší očekávání ziskovosti podniku do příštích období. Vývoj obchodní marže také signalizuje změny v konkurenčním prostředí.

b) Obrátka aktiv (Asset Turnover)

Posledním ukazatelem v bodovacím systému Piotroského je obrat majetku v tržbách, vypočítaný jako poměr celkových tržeb k aktivům společnosti. Tento ukazatel patří do skupiny ukazatelů aktivity a vysvětluje účinnost majetku. Autor zde sleduje meziroční nárůst, čili očekává, že jedna peněžní jednotka majetku vyprodukuje v tomto roce více peněžních jednotek tržeb než v loňském roce.

Výsledky testování výkonnosti modelu

Na testování výkonnosti screeneru Piotroski jsme využili fundamentální data z databáze SIP AAII (http://www.aaii.com/stock-investor-pro/). Uvádíme výsledky obou variant modelů, tj. Piotroski 9 (celkové F-skóre je 9) a Piotroski 8 (celkové F-skóre je 8).

Nejprve jsme na historických datech všech společnosti v databázi SIP AAII (cca 9870 společností) testovali hodnoty očekávané výkonnosti a zároveň náročnosti na samotné obchodování v praxi. Zdůrazňujeme, že hodnoty očekávané výkonnosti nezohledňují náklady na samotné obchodování (poplatky, slippage, spready, nedostatečnou likviditu akcie apod.). Výsledky uvádíme v následující tabulce.

Tabulka 1: Výkonnost systému a náročnost na obchodování

Poznámka: data k 30. 11. 2010

Zdroj: Vlastní zpracování na základě údajů z AAII, 2010

Z tabulky je jasné, o čem Piotroski value-screen model vlastně je. První část znázorňuje základní parametry výkonnosti (výnos a volatilita). Výkonnost systému měříme přes Sharpův poměr (vůči „risk-free-rate“ finančnímu nástroji). I když já osobně preferuji spíše Sortiniho poměr, „Sharpe“ je v současnosti nejpoužívanějším nástrojem měření výkonnosti jakéhokoliv fundamentálního systému. Z pohledu náročnosti na obchodování prezentuji počet akcií, které systém drží v portfoliu během jednoho měsíce, jako i průměrný obrat akcií v portfoliu, tj. relativní počet akcií, které systém odprodá a následně nakoupí v průběhu jednoho měsíce.

Výkonnost portfolia vypořádaného prostřednictvím přístupu PIOTROSKI (8 i 9) uvádím níže. Zvolené jsou dva přístupy k obchodování portfolia.

1. přístup „bez reinvestice“ – vstupní kapitál ve výšce 5 000 USD, přičemž každoměsíčně se investuje jen suma do výšky 5 000 USD.

2. přístup „s reinvesticí“ – vstupní kapitál ve výšce 5 000 USD, přičemž každoměsíčně se reinvestuje celá hodnota portfolia.

Obrázek 1: Výkonnost systémů PIOTROSKI 8 a PIOTROSKI 9 bez reinvestice

Zdroj: Vlastní zpracování na základě údajů z AAII Stock Investor Pro (2010)

Následně jsme uplatnili princip reinvestice zisku a výsledky jsou „šokující“. Piotroski 9 je v současnosti nejvýkonnějším veřejně dostupným spekulativním investičním modelem. Výsledky testů výkonnosti znázorňuje následující graf.

Obrázek 2: Výkonnost systémů PIOTROSKI 8 a PIOTROSKI 9 s reinvesticí

Zdroj: Vlastní zpracování na základě údajů z AAII Stock Investor Pro (2010)

Spekulativní investor okamžitě spatří extrémní rozdíl ve výnosových křivkách v přístupech k obchodování systému i modelů vůči S&P500.

Myslím si, že k modelu Piotroského není více co dodat. Možná pár postřehů z testování modelu:

a) relativně nízký obrat společností v portfoliu, což umožňuje relativně jednoduchou správu portfolia,

b) model dosahuje nejrychlejšího tempa růstu výkonnosti právě na dnech ekonomického cyklu,

c) model dosahuje nízké výkonnosti (až záporné) v období prudkého růstu,

d) model dokáže snižováním výkonnosti a snižováním počtu držených akcií v portfoliu (v letech 2002 – 2003 a 2006 – 2007) celkem dobře odhadnout obrat na trzích a „překoupenost a nadhodnocenost“ aktiv na kapitálových trzích,

e) model není vhodný spouštět v době, kdy P/E akciového koše S&P500 je extrémně rostoucí,

f) model má jednu z nejnižších mír volatility hodnoty portfolia ze všech testovaných modelů (25 modelů ve 4 variantách),

g) model je možné používat i bez „přísného“ risk-managementu,

h) i když volatilita výnosové křivky není vysoká, model zjemňuje průběh výnosové křivky (při mírném snížení výkonnosti) v případě, že testování je realizované na týdenní a ne měsíční bázi,

i) model výborně pracuje (zachování výnosové křivky, resp. její zvýšení, se snížením draw-downu hodnoty portfolia) s uplatněním základních nástrojů Money-managementu a position-sizingu.

Závěr

Piotroského přístup k vyhledávání společnosti je skutečně jednoduchý a robustný. Není extrémně náročný na obchodování a svojí unikátní kombinací vysoké výkonnosti a nízké volatility je ideální vstupní branou pro tvorbu vlastních modelů.

Musím zdůraznit, že prezentovaný model od Piotroského neznamená automatický „buy“ signál. Je proto absolutně nevyhnutelné využít další nástroje zvláště technické analýzy a Money managementu na definitivní rozhodnutí o vstupu do obchodu.

Článek byl převzatý z časopisu Obchodník http://itradersclub.sk/, napsal Ján Šebo pro ako-investovat.sk 5.1.2011

Jméno:
E-mail
(nebude zveřejněný):
Komentář:
Antispam:
Počet dnů v roce:



Okomentuj článek Galéria (3)

Související články

Benjamin Graham – výběr akcií

saturday
26.05.2012
Akcie | Magazín

Nejnovější články

Stane se Tiffany & Co opět akciovým šperkem?

wednesday
20.04.2016
Akcie | Sven Subotič

Analýza akcie Ford: Nízká valuace a značný potenciál

thursday
14.04.2016
Investice | Sven Subotič

Analýza společnosti Maersk: Největší kontejnerový přepravce na světě

wednesday
30.03.2016
Investice | Sven Subotič

Klub záporných sazeb: Proč uvolňování měnové politiky funguje jen někde?

monday
21.03.2016
Trhy a makro | Sven Subotič

Tištěná média v kurzu? Světovým odbytištěm se stane Indie

tuesday
15.03.2016
Investice | Sven Subotič

Rubriky autora





Další články této kategorie

Finanční kalkulačka

Vklad: €/měs.
Úrok: % p.a./rok
Období: rok(ů)