Fairfax financial – kanadský Berkshire Ako-investovat.sk .


Ačkoliv je kanadská společnost Fairfax Financial holding mimo svou zemi poměrně neznámá, je z hlediska dosažených výsledků velmi zajímavá. Jako jedné z mála se podařilo výrazně vydělat na finanční krizi. O této společnosti, které byznys model funguje na podobném principu jako Berkshire Hathaway Warrena Buffeta, si nyní povíme něco více.

Název „Fairfax“ je vlastně zkratkou pro „fair, friendly aquisitions“, tedy v češtině férové a přátelské převzetí. Dnes působí v oblasti pojišťovnictví a zajištění a peníze z pojistného potom investuje. Trhová kapitalizace společnosti představuje zhruba 8 miliard kanadských dolarů.

Prem Watsa – Kanadský Buffett

Ústřední postavou ve spoůečnosti je její CEO Prem Watsa a jak dále uvidíme, v mnohých věcech je jeho postup velmi podobný Warrenovi Buffettovi. Watsa se narodil v roce 1950 v Indii, kde vystudoval chemii. Za lepšími vyhlídkami odešel do Kanady, kde se zapsal na studium MBA. Po jeho skončení nastoupil jako portfolio manažer do místní pojišťovny, kde se věnoval investování jejích prostředníků. Právě v práci se Watsa poprvé seznámil s myšlenkami Benjamina Grahama o value investování, jichž se od té doby drží. V roce 1984 se Watsa spolu s několika kolegy osamostatnil a založil firmu Hamblin Watsa investment counsel, která se věnuje správě majetku a dnes je součástí Fairfaxu.

V roce 1985 získal Watsa kontrolu nad krachující společností Markel, která se věnovala pojišťování kamionové dopravy. Zreorganizoval ji a přejmenoval ji na Fairfax. Od té doby až do současnosti působí jako CEO této firmy. Má v ní  investovaný prakticky všechen svůj majetek a vlastní i většinu hlasovacích práv (reálně vlastní jen 10 % společnosti, ale jeho akcie mají zvýšené hlasovací právo 10:1, takže má více jak 50 % hlasovacích práv).

Podstata a cíl byznysu

Watsa se drží při řízení firmy několika základních zásad. Především, nikdy se nesnaží při pojišťování získávat trhový podíl na úkor snižování svých marží – takže podstatný je pro něj zisk a ne objem pojištění. Také se důsledně drží filozofie value investingu, a tedy nenakupuje nic, co by bylo předražené. Hlavním cílem společnosti je růstu účetní hodnoty o 15 % ročně, což je dost ambiciózní cíl, který se společnosti zatím daří naplnit a často dokonce i překonávat.

Samotný byznys model Fairfaxu je stejný jako u Berkshire. Pojistná část byznysu generuje peněžní toky, které společnost investuje a z těchto investic pochází téměř všechen zisk společnosti. Je to tak proto, že když společnosti pojistí nějaké riziko, dostane okamžitě pojistné. Případné pojistné plnění však nastává zpravidla až o několik měsíců či let později, případně nemusí nastat vůbec (když se nevyskytne žádná škodná událost). Z důvodu tohoto časového nesouladu má společnost k dispozici na krátkou dobu množství peněz, za které neplatí žádný úrok. V případě Fairfax do ní každý rok přiteče 579 dolarů pojistného na akcii (označuje se to jako float). To je její konkurenční výhodou při investování.

Akcie pro zaměstnance

Fairfax nabízí zaměstnancům poměrně netradiční benefit – příspěvek na nákup akcií společnosti na burze. Zatímco většině společností nabízí zaměstnancům zaměstnanecké (tj. nově vydané) akcie, Fairfax se rozhodl podpořit zaměstnance při nákupu existujících akcií na volném trhu. Nabízí zaměstnancům možnost vyčlenit až 10 % své výplaty na tento program, přičemž společnost jim automaticky přispěje 30 % této částky. Navíc, když Fairfax v daném roce dosáhne svého cíle – tj. jeho účetní hodnota vzroste minimálně o 15 % - zaměstnanci dostanou ještě dalších 20 % odložené sumy jako příspěvek do tohoto programu. Takže, když si zaměstnance v dobrém roce vloží do tohoto programu 1 000 dolarů, dostane od společnosti dalších 500. To nejen zvyšuje motivaci zaměstnanců a spojuje je více s firmou, ale také vytváří tlak na zvyšování ceny akcií na burze a zvyšuje likviditu, což zase ocení investoři.

Portfolio společnosti

Společnost Fairfax má momentálně investovanou většinu prostředků v dluhopisech – hlavně americké a kanadské vládní dluhopisy, ale i komunální a korporátní dluhopisy – ale má i poměrně velké akciové portfolio. Vlastní například akcie firem Wells Fargo, Wal-mart, Johnson&Johnson či Intel, které nakupovala, když byly na burze v roce 2009 levné, přičemž mnohé z těchto společností mají v portfoliu i Warren Buffet. Kromě toho má Fairfax i několik akcií Berkshire Hathaway. Akciové portfolio je z více jak tří čtvrtin koncentrované v severní Americe. Jsou v něm ale většinou globální firmy, které v USA generují jen část celkových tržeb, takže tato koncentrace by neměla být až tak vážným problémem.

Graf 1: Regionální rozdělení akciového portfolia Fairfax podle výroční zprávy 2009

Stávka na krizi – obchod desetiletí

Nejzajímavější zisky za poslední roky dosáhl Fairfax prostřednictvím stávek na to, že přijde finanční krize a bude horší než se čekalo. Watsa už roku 2003 ve výroční zprávě varoval před tvořící se bublinou na americkém trhu realit a nebezpečím, které přináší sekuritizace – že když se mohou poskytovatelé hypoték zbavit poskytnutých úvěrů prostřednictvím sekuritizace prakticky okamžitě a bez rizika, nemůžeme od nich čekat, že budou zájemce o hypotéku důkladně prověřovat.

Proto, když trh nemovitostí začal začátkem roku 2007 padat a banky oznamovali první ztráty z hypotečních derivátů, Watsa přesně věděl, co má dělat, aby ochránil své portfolio. Drtivou většinu prostředníků přesunul do krátkodobých pokladničních poukázek (treasuries) americké vlády a zahedžoval si akciové pozice proti poklesu. Taktéž si otevřel obrovskou pozici prostřednictvím credit default swapů (CDS) v hodnotě 18,5 miliardy dolarů. Nakoupil přes ně ochranu před selháním ve splácení dluhu na asi 30 společností, hlavně na pojistitelů dluhopisů (jako MBIA či Ambac) a také na společnosti angažující se v hypotečním trhu (Freddie Mac, Frannie Mae, Countrywide apod.). Následně čekal, co se bude dít.

Když se krize prohloubila po krachu Lehman Brothers, Watsa měl pocit, že nejhorší období už skončilo a začínal znovu nakupovat riziková aktiva. Pokladniční poukázky prodal s asi 10 % ziskem (což se při těchto ne příliš volatilních nástrojů dá dosáhnout jen velmi výjimečně) a začal nakupovat vládní dluhopisy s delší splatností a také dluhopisy jednotlivých municipalit. CDS pozice téměř úplně uzavřel a vydělal na nich asi 2,3 miliardy dolarů.

V roce 2009 začal Fairfax nakupovat i akcie. Nejprve vykoupil podíly menšinových akcionářů dceřiných společností holdingu, a potom se soustředil na nakupování podílů ve stabilních blue chip společnostech, které byly v té době podhodnocené, např. Wells Fargo, US Bancorp, Kraft Foods či Johnson&Johnson.

Zatím poslední velkou investicí Fairfaxu bylo uzavření derivátů kontraktů, jejichž cena závisí na vývoji amerického indexu spotřebitelských cen (CPI), což je hlavním měřidlem inflace. Jelikož Watsa se obává deflace v Americe, uzavřel tyto kontrakty tak, že budou ziskové v případě, když by CPI rostlo pomaleji jak 2 % ročně – tedy de facto deflační situace. Naopak, kdyby ceny rostly rychleji, Fairfax by byl na těchto kontraktech ztrátový. Jelikož ale Fairfax dnes vlastní velké portfolio akcií, jsou tyto kontrakty určitou formou hedžingu (nebo všeobecně při deflaci ceny akcií klesají a naopak při inflaci rostou, takže ztráta z těchto derivátů bude do značné míry kompenzována ziskem na akciích a naopak).

Výkonnost Fairfaxu oproti benchmarkům

Z následující tabulky vidíme, že Fairfax dokázal zhodnocovat své portfolio podstatně lépe než S&P 500, nebo dluhopisy na horizontu 5, 10 i 15 let.

Tabulka 1

Tabulka 1: Porovnání výnosů Fairfax s vybranými benchmarky. Všechny výnosy jsou p.a.

Akcie Fairfax

Akcie společnosti jsou kótované na burze v Torontu v kanadských dolarech pod tickerem FFH. Před pár měsíci se obchodovali ještě i na NYSE, ale management je odtud stáhl, protože to firmě způsobovalo více problémů než užitku. V polovině listopadu je cena akcie kolem 400 dolarů a trhová kapitalizace společnosti tedy představuje cca 8 miliard.

Společnost vyplácí sice dividendy, ty ale nepřesahují 1 % ceny akcie, a to hlavně z důvodu, že management je přesvědčený, že dokáže investorům zhodnotit peníze lépe než je trhový průměr – což zatím i platí. Zajímavá je také negativní beta, které společnost dosáhla v posledním roce díky tomu, že na krizi jako jedna z mála vydělala, a tedy její akcie rostly, zatímco indexy klesaly. Pravdou ale je, že před krizí akcie společnosti rostly méně jak trh.

Firma díky floatu jako i vydaným dluhopisům dosahuje při investování páky kolem 2,5:1, takže investice na jednu akcii jsou asi ve výšce 1080 dolarů. Díky kvalitnímu investičnímu managementu a použití páky dosahuje Fairfax výrazně vyšší rentability než je průměr v odvětví (ROE 10,76 % vs. 1,23 % pro odvětví a ROA 2,94 % vs. 0,45 % pro odvětví). Taktéž dosahuje lepší operační a čisté ziskové marže dlouhodobě a krátkodobě.

Co se týče zisku na akcii, třetí kvartál 2010 byl trochu zklamáním, protože analytici očekávali, že se zopakují nadprůměrné zisky z období před rokem, kdy akcie prudce rostly. Očekávání se nepodařilo naplnit, takže akcie po zveřejnění mírně klesla. Dlouhodobě ale Fairfax roste výrazně lépe než odvětví, v němž působí: za posledních 5 let vzrostlo EPS Fairfaxu o 70 %, zatímco odvětví zaznamenalo průměrný růst jen 15 %.

Co se týče ocenění, akcie Fairfax je v poměru k odvětví oceněná o něco dráže podle P/S (1,29 vs. odvětví 0,7) a P/tangible book value (1,09 vs. odvětví 0,94). Podle P/E je zase o něco levnější (9,83 vs. odvětví 10,39). Pro investory je v tomto případě však klíčové spíše P/tangible book value, protože společnost spíše připomíná fond než pojišťovnu – většina zisků z investování, atd. Proto je možná dobré podívat se na tento ukazatel podobně jako na ukazatel price/NAV u fondu. V případě, že je blízko či pod hodnotou 1, je výhodné nakoupit, ale když by byl například 1,20 a vyšší, tak nemá velmi význam takto předražený fond nakupovat.

Graf 2: Vývoj akcií Fairfax

Společnost Fairfax je velmi zajímavá instituce, velmi podobná např. Berkshire Hathaway. Výhodou je, že je podstatně menší, a tedy flexibilnější. Také není ještě tak známá, a proto do ní časem mohou začít vstupovat institucionální investoři a způsobit další růst její ceny. Management společnosti prokázal svou kvalitu i během krize a má nejlepší předpoklady k tomu, aby byl úspěšný i nadále. V případě, že by poměr price/tangible book value klesl k úrovni 1,00 či pod ni, je společnost rozhodně kandidátem na nákup.

Tabulka 2: Vybrané ukazatele Fairfax Holdings porovnané s odvětvím, zdroj: Reuters

Tento článek napsal pro ako-investovat.sk Martin Baláž 17.11.2010

Jméno:
E-mail
(nebude zveřejněný):
Komentář:
Antispam:
Počet dnů v roce:



Okomentuj článek Galéria (4)

Nejnovější články

Stane se Tiffany & Co opět akciovým šperkem?

wednesday
20.04.2016
Akcie | Sven Subotič

Analýza akcie Ford: Nízká valuace a značný potenciál

thursday
14.04.2016
Investice | Sven Subotič

Analýza společnosti Maersk: Největší kontejnerový přepravce na světě

wednesday
30.03.2016
Investice | Sven Subotič

Klub záporných sazeb: Proč uvolňování měnové politiky funguje jen někde?

monday
21.03.2016
Trhy a makro | Sven Subotič

Tištěná média v kurzu? Světovým odbytištěm se stane Indie

tuesday
15.03.2016
Investice | Sven Subotič





Další články této kategorie

Finanční kalkulačka

Vklad: €/měs.
Úrok: % p.a./rok
Období: rok(ů)